今年も、今日までです。毎年のことですが、年末から年始は、机に
座っていても、気ぜわしい気分。平成の30年が終わる来年は、どん
な年になるか。前回は、昭和からが平成に変わったときから、資産
バブルの崩壊が始まりました。1世代は30年サイクルという、オル
テガ・イ・ガセットの『大衆の反逆』もあります。

初めての球形で、マグネットを背面から質量で支持する新しく作っ
たスピーカーで、いろんなジャンルの曲を聴いて音を確かめていま
す。いつも目標としている想定、つまりは心の基準（経済学では期
待という）に対し、現在、70％くらいの到達度でしょうか。予想外
の成功でした。ただしその基準は、ワインの味のように、アイマイ
で微妙なもので、音のデータではなく直観でしか分からない。

【テーマは、「期待」で動く株価の急落です】
本稿のテーマは、＜「期待」で動く株価の急落は何の兆候か＞です。
「期待」とは、プロスペクト、つまり近い未来への、人びとがいだ
く予想です。数理的なファイナンス理論では、株価は、未来の期待
利益の合計を、「金利＋リスク率」で割ったものです。

ファイナンス理論の株価＝期待利益の累積÷（金利＋リスク率）
予想PER倍率＝現在株価÷次期予想純益

【PERの意味するもの】
ここから出てくる指標が、予想PER（株価/収益率）、つまり次期予
想利益（3か月や6か月あとの決算）で株価を割った倍率です。予想
純益（税引き後利益）の何年分が現在の株価であるかを示すもので
す。

PERの逆数（1÷PER）は、株価の期待金利にあたる株価収益率です。
期待収益率＝金利率＋リスク率です。

たとえばPERが12倍なら株価収益率は、1÷12＝8.3％です。上の式
の金利は、日本ではほぼ0％ですから、この8.3％が下落リスクに対
応した期待収益率になります。

PERが12倍付近のとき株を買っている人は、意識はしなくても、年
間で8.3％の収益を期待していることになります。これはあくまで
「期待」です。期待が実現する可能性はあっても、実際は分からな
い。株価が下がって、PERが下がる（期待収益率は上がる）ことも
あるからです。いつになっても、その先の未来は不確定です。

わが国の代表的な株価指数（大手企業225社の単純平均の株価）で
ある日経平均の予想PERは、現在、11.22倍に下がっています（株価
は2万14円：18年12月28日の大納会終値）。

年末の日経平均の価格2万14円には、これから先の、11.22年分の、
225社の1株当たり平均純利益を含んでいることになります。
https://nikkei225jp.com/data/per.php　　（1か月）
https://stock-marketdata.com/kabukashihyo.html　（1年）

18年の年初の予想PERは、今より高く15.5倍付近でしたから「11.
22倍÷15.5倍≒0.73」・・・27％分の、投資家の、集合的な将来期
待が、剥がれ落ちたことになります。集合的期待とは、金融市場の、
合計された心理をいうものです。

【2018年の株価】
2018年の最高価格は、10月の2万4245円でした。大納会の2万14円は、
秋からの約3か月で、17％下げています。

PERと、株価の下落幅が違うのは、それぞれの時点で、225社の次期
予想純益は変化するからです。わが国では次期予想純益は、上場企
業が東証に提出する「経営計画書の純益予想」からとったものです。

【株価の、経済への影響】
株価は、所得（世帯所得＋企業利益）とともに、先行きの経済を決
めるもっとも重要な要素です。

（1）株主にとっては、株が上がることにより、金融資産の増加が
もたらされる。
（2）株を発行する企業にとっては、増資と社債による資金調達が
容易なることにより、投資が増加する契機になる。
（3）経済成長を期待する、国全体の心理になる。

経済の結果が、株価です。しかし、その株価上昇が情報になって、
人びとの将来への期待を高め、世帯の消費、企業の投資を促進させ
ます。大きな上昇と下落のときは、株価が経済を動かします。

株価の下げは、下落前の期待より、来年の経済の悪化すること示す
ことになります。投資家の「期待で作られた株価」が、次年度の経
済（GDPの成長率）を、「逆の期待で下げる」ことになって行くの
です。

【大きな幅の急落】
18年10月に始まった、17％の急落（12月27日は、1万9023円で21％
下落）は、もし、このまま、1か月約10％の速度で下げると、ピー
クから50％安のころ（時期は2018年3月）から、金融恐慌になる規
模のものです。

株式は、金融機関と投資家の金融資産になっています。下落すると、
資産の減少になり、金融機関と投資家の借り入れの信用が急減する
からです。

【リーマン危機のときの株価下落幅は34％だった】
前回の暴落は2008年9月のリーマン危機のあとでした。日経平均は
8月の1万2400円付近から8200円（10月10日）と34％下げています。

その後、2012年秋までの3年間、7000円台から1万円が続き、2012年
末からのアベノミクスと異次元緩和により、2万円以上の価格に上
がっていたのです（2017年）。

2018年10月からの下げは、19年の1月、2月次第では、リーマン危機
のときの下落幅（34％）よりも大きくなる可能性もあります。

1月、2月、3月がどう向かうか。今回の下がった原因を確定し、そ
の原因となるものの要素がどう向かうかを予想する方法により、株
価を想定しておく必要があるでしょう。

【売買で決まる株価】
株は、市場で売りより買いが多ければ上がり、買いより売りが多け
れば下げます。

したがって、株価の予想とは、投資家の集合が、どんな原因で売り
を超過させるか（下げ）、買いを超過させるか（上げ）の見通しで
す。あらゆる情報を見通す神ではない人間には、原因分析と論理し
か方法はない。「将来の新聞」はないのです。（注）本稿は、無料
版オリジナルです。

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━
＜399号：「期待」で動く、
　　　　　　　　日米の株価の急落は何の兆候か（前編）＞
　　　　　　2018年12月31日：無料版
【目次】

1.AIの予想は、株価では無効である
2.米国株の下落が、日本株の下落になる構造
3.外人投資家の売り越しと、日銀の、株ETFの買いの対抗で決まっ
た2018年の株価
4.18年10月からの、米国株下落の原因とその展開・・・
　（以下は後編）

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━


■1.AIの予想は、株価では無効である

世界中で使う機関と会社が、急激に増えているAIにも、株価の将来
予想は、原理的なことからできません。

【深層学習型AIの方法】
2014年ころから、人びとに知られるようになった深層学習型のAIは、
過去の情報をデータセットにして学習して、将来を予想します。

将棋や碁では、過去と将来のルールは同じです。
このため、
（1）トッププロの過去の棋譜（＝データセット）をまず深層学習
させ、
（2）つぎにAI内の自己対局で人類が経験していない数千万局を学
習すれば、名人クラスの棋士を打ち負かす棋力を身につけます
（2016年秋から）。

しかし、過去の棋譜を深層学習したAIは、例えば、「今日から桂馬
は前に1コマ進めるようにルールを変える」と日本棋院が決めると、
途端に超初心者に戻ってしまいます。過去の棋譜が無効になるから
です。

AIでは、将棋や囲碁などを「フレーム（枠）が変わらないゲーム」
と言います。自然科学では、フレームである原理（例えば引力や化
学反応の法則）は、古今東西、変わっていない。したがって、深層
学習型のAIが有効です。

工学や医学も同じです。病気の原因と経過は、昔から世界中で同じ
です。違うように見えるのは、医学は、例えばがんなどで、全部の
病気の「原因となるもの→経過→結果と対策」が解明の途上だから
です。医学も、実証が求められる自然科学です。

【AIとフレーム問題】
過去から将来までフレーム（＝原理）が変わらない自然科学と違い、
株価では、投資家によって日々現象が変化し、加わっています。投
資の判断、買い方、売り方が変化し、今日の株価を作っているので
す。

人間の、知識と判断が関係する経済と株価（他の金融商品も同じ）
では「フレームの変化」が生じています。このため、過去のデータ
セットの深層学習からは、未来の株価は予想できません。

たとえばリーマン危機も、新しい金融相商品である証券化されたサ
ブプライム・ローンの下落から起こったので、今後、同じようなこ
とが起こっても、AIには予測ができません。これは、深層学習につ
いての原理的なことです。

地震の発生の原理も自然科学です。ところが地震学がまだ「データ
セット」を作り得ていないので、AIはまだ無効です。地震の原因に
なる数千メートルの地下の地殻と火山のリアルタイムの動きがデー
タセット化されれば、気圧、気流、気温、湿度を測っている気象の
ようにAI予測できるでしょう。

【AIによる株式投資が急増した】
それにもかかわらず、証券会社、ヘッジファンド、投資信託による
株式や証券の売買には、現在、多くで、ロジックは極秘のAIプログ
ラムが使われているのは事実です。結果については、一般の投資家
より成績がいいという情報と、熟達したファンドマネジャーには劣
るという話が錯綜しています。

どの期間の、どの金融商品を、どんな方法（先物、あるいは現物）
で投資したか、そして完全にAIに任せたのかが、同じ条件ではない
からです。それに、投資を募集するファンド、投資信託、証券会社
からの発言だからです。

車の自動運転では枠組は変わらず、自動車の予想できない欠陥では
ない限り、新奇な事故はないので可能です。しかし株価では、過去
にはなかった新しい現象が生じるので、AIの適用は無理です。

【ロボット・トレーディングのシェアは、米国で80％に増えた】
現在、米国の株式市場では、HFT（数千分の1秒単位の超高頻度売買
：アルゴリズム取引ともいう）が60％、システムトレードとAIト
レードが、20％を占めていると言われます。

合計で80％が、コンピュータによるロボット・トレーディングです。
数年前から「ウォール街に、人間の投資家はいない」と言われてい
ます。

ロボット・トレーディングでは「株価が下げのトレンドになると、
下がった株価情報が正帰還されて、いわばマイクロフォンの発信状
態になって、結果は、先物やETFの売り一方になり、下げが一層強
化される傾向」があります。

■2.米国株の下落が、日本株の下落になる構造

米国株の時価総額は、NYSCとナスダックの合計で3000兆円くらいで
す。他方、日本は約550兆円（米国の18％）。ヘッジファンド、投
資信託、金融機関、そして個人が売買しています。米国では個人の
所有株が約50％のシェアです。

【日本人の保有額と売買は、減り続けている】
日本では、外国法人（ヘッジファンドが主な持ち手）が持ち株シェ
アが、もっとも高くなっていてシェア30％、金融機関が29％、事業
法人が23％、個人その他が18％です（2017年末：日本取引所グルー
プ）。

1990年の株価バブル崩壊のあと、金融機関、事業法人を含む日本人
は株の所有を減らしました。この約30年も、売り越しを続けたので
す。バブル崩壊後の日本の株価は、外人の買い越しによってのみ上
がってきたと言っていいくらいです。

【日本株を増やしたのは外人投資家】
日経平均が3万9800円だった株価バブルが崩壊し始めた1990年は外
人の持ち株シェアは5％程度と低かったのです。その後、国内の金
融機関、事業法人、個人が売り超になって持ち株シェアを減らす中
で、米国株の好調を背景にして、外国法人（ヘッジファンド）が買
い進みました。

ヘッジファンドは短期売買をするため、売買のシェアでは、東証の
70％を占めるという高さになっています。

売買のシェアが高い主体が株価を動かします。国内からの売買は、
東証の全売買の30％でしかなく、価格形成をしていません。

【外人投資家が価格を決めている日本市場】
外人主導の売買構造のため、日本の株は、外人投資家が買い越すと
きに上がり、売り越すときは下がります。

終わった2018年は、主は英米のヘッジファンドである外人投資家は、
過去最大の、5兆8000億円を売り越しています。（注）先物の買い
含むと11兆円になります。ただし先物では、反対売買の期限日があ
り、買ったものは売るので、長期では売買が同じになります。先物
買いが増えていくときが、買い越しになります。

国内で買い越したのは、日銀の、株ETFの買いの6.5兆円です。

外人投資家は保有株のシェアは30％ですが、売るときも買うときも
短期ポジションなので、1日平均2.5兆円の売買の。東証での売買金
額では70％になっています。

【ポートフォリオを組んでいる】
ヘッジファンドが売り越すのは、米国株（ダウ、S＆P500）が下が
ったときです。ヘッジファンドの多くは、世界の株と金融商品に対
して、構成比を一定に保つ「ポートフォリオ投資」をしています。
米国株のポートフォリオが30％なら、日本株は、多くの場合、株価
の時価総額に対応し、およそ「30％×18％＝5.4％」になります。

【投資残高は3000兆円】
世界で約8000本のヘッジファンドが投資家から預かった元本資金は、
約300兆円ですが、平均で10倍のレバレッジをかけた先物やオプシ
ョン、そしてCFD（外為証拠金取引のような差金取引）しています。
金融商品の売買額では、約3000兆円と巨大化し、多くの取引所でナ
ンバーワンのポジションです。つまり、世界の、金融商品の価格の
先導をしているのは、ヘッジファンドです。

ポートフォリオの方法では、米国株が下がったときは、1秒に数千
回の、プログラム化されたHFT（High Frequency Trading:超高頻度
売買）で日本株を売って、構成比を維持します。このため、東証の
売買のシステムであるアロー・システムにおけるHFTの売買シェア
は、60％を超えています。（注）米国市場では約70％と多い。

【日本株の先導は、ヘッジファンド】
以上の結果、米国株が上がったときは、日本株を買い越す。米国が
下がったときは、日本株を売り越して、日本株も下がるという価格
のコピーが起こります。

外人投資家の売買は、東証の70％を占めているため、日経平均と、
TOPIXの価格を先導しています。

（注）日経平均は、NYダウ（最大手企業30種）のような、225社の
単純平均で、TOPIXは、S＆P500社のような東証2116社の加重平均で
す。

・米国株が下がると、外人が売り越して日本株も下がり、
・米国が上がると、日本株を買い越して上がるという「コピー相
場」になっているのです。これは、日本人の、株式の売買金額が減
っているためでもあります。

【日本株の価格変化の原因は、米国にあり】
聞けば変な話でしょうが、日本株の上昇も下落も、その原因を求め
るには、米国の市場を分析しなければならない。国内勢の売買シェ
アは、買い一方の日銀を含んでも30％しかないからです。国内の要
因では、日本の株式相場は大きくは動くことできません。

なお外人投資家（ヘッジファンド）の買いは、ほとんどが、世界で
約100か所もあるタックス・ヘイブン（租税回避地）からです。日
本を含む世界の投資家の実名と会社の21万4500社を暴いたパナマ文
書（2016年公開）も、ごく一部にすぎません。タックスヘイブンに
は、IMFの公式の推計では、世界の銀行マネーの50％はあるとされ
ています。

【投機ということ】
新聞は、ヘッジファンドの売買を、なぜか悪者めかして「投機筋」
と書きます。短期売買だからでしょうか。投機とは、キャピタルゲ
イン（株の売買益）を得ることが目的の株の売買を言います。会社
所有と経営へ関与が目的ではない株買いは、日本人が売買しても全
部が投機です。

名寄せ後で、推計700万人といわれる株を売買している人の99.99％
は会社所有と経営へ関与を目的にはしていません。上場株のバイ＆
ホールドも金融商品への投機でしょう。株は値動きの幅（ボラティ
リティ≒2×標準偏差）が大きなリスク資産だからです。

ここまで、日本株を見るときの前提となることをまとめて書きまし
た。結論を言えば、日本株の先行きを予想するときは、米国株の騰
落の原因を決定した上で、原因となったことがどう変わるかから、
米国株の今後を予想しなければならない。

■3.外人投資家の売り越しと、日銀の、株ETFの買いの対抗で決ま
った2018年の株価

2018年は、外人投資家は、1か月ごとに見ると、以下のような売り
越しをしています（12月は3週まで）。外人売りに対抗している日
銀による株ETFの買いを、その右に示します。

2018年は年間で5.2兆円という最高額を買い越しています（ここに
は先物は含んでいない）。日銀が買うときの金額は決まっていて、
1回が703億円です。月間で10回（10日：開業日の半分）買うと、
7030億円になります。

日銀は、株ETFの買いを始めて以来、売ることはほとんどない。所
有額はどんどん増えて、26兆円になっています。年間6兆円規模と
している、日銀の買いがなかったとすれば、外人投資家の売りがモ
ロに働いて、日経平均は1万円台に暴落していたでしょう。

プラスは売買の差額での買い越し、マイナスは売り越しです。単位
は、億円です。当月の日経平均は、月間の騰落額を示します。

【外人売買と、日銀の買いによる株価騰落：2018年の12か月】

　　外人投資家　　　　日銀のETF買い越し　日経平均騰落
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
1月　 　 －4773億円　　　＋4638億円　　 ＋333円（+1.5％）
2月　 －1兆1424億円　　　＋6276億円　　－1030円（-4.5％）
3月　　　－9975億円　　　＋8333億円　　 －614円（-2.8％）
4月　　  ＋2071億円　　　＋2382億円　　＋1014円（+4.7％）
5月　    －7412億円　　　＋6012億円　　 －266円（-1.2％）
6月　  　－6641億円　　　＋7282億円　　 ＋103円（+0.5％）
7月　  　＋4114億円　　　＋2363億円　　 ＋249円（+1.1％）
8月　　  －4825億円　　　＋1682億円　　 ＋312円（+1.4％）
9月　    －1557億円　　　＋4434億円　　＋1255円（+5.4％）
10月　   －2565億円　　　＋8436億円　　 ＋391円（+1.8％）
11月　   －2998億円　　　＋4921億円　　 ＋431円（+1.9％）
12月  －1兆0877億円 　 　＋7731億円　　 -2337円（-10.5％）
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
年計　－5兆1876億円　＋6兆4493億円 　－2751円（-12.1％）
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～

（注1）先物、オプションの売買は含まない。先物の売り越しを含
むと、日銀の、株ETFの年間の買い（6.4兆円）より、外人投資家の
売りが大きくなります。
（注2）2017年末の日経平均は、2万2765円でした。18年末の大納会
は2万14円（終値）だったので、年間で2751円下げています。外人
投資家が1兆877億円も売って、12月の下げが2337円と大きかったか
らです。

外人の売買は東証から、日銀の株ETFの買いは、ブルムバーグと日
経平均株価AI予想のサイトからとりました。
https://nikkeiyosoku.com/boj_etf/

表に上げた外人と日銀以外の、国内金融機関、機関投資家、事業法
人、個人の売買もあって、株価が作られています。ただし、国内の
金融機関（銀行と生保）は売り越しを続けています。機関投資家も
類似しています。聞いてびっくりすることですが、国内には、日銀
以外には、株価を上げる買い越しはしていない。これが約30年も続
いています。

・個人投資家は、「株価が上がったときは売り、下がったときは買
う逆張り」の傾向が強い。
・事業法人は、2015年から、米国のように自社株買いを増やしてい
ます（年2.5兆円から3兆円：18年は2.5兆円：米国の70兆円の28分
の1）。

上の表を見ると、18年に大きく下げた4か月の、2月（－1030円：-
4.5％）、3月（－614円：-2.8％）、5月（－268円：-1.2％）、12
月（－2337円：-10.5％）には、いずれの月も、外人の売り越しが、
日銀の買いを上回っています。

外人の売りに対して、日銀が買い支え目的の買いが、十分金額では
なかったことを示しています。

【2月と12月の暴落】
特に、2月と12月の、外人投資家による、1兆円以上という大きな売
り越しのとき、日銀の月間5000億円平均（＝703億円×7回の買い）
では対抗できていません。2月4.8％。12月10.5％という大きな下げ
を記録して現在に至っています。

他方、上がった8か月の、1月（＋333円：+1.5％）、4月（+1014円
：+4.7％）、6月（＋103円：+0.5％）、7月（249円：+1.1％）、8
月（312円：+1.4％）、9月（＋1255円：+5.4％）、10月（391円：+
1.8％）、11月（+431円：+1.9％）は、いずれも、外人売りより、
日銀の買いが勝っています。

（注）8月の上げが、このパターンの例外です。この8月には、事業
法人の、自社株買いが主の買いが2376億円ありました。これが、外
人の売り越しが4825億円と大きい中で主導し、個人の買いを誘って、
312円上がった主因になっています。自社株買いは、価格上昇を予
想する個人株主と投資信託の買いも呼ぶので、株価を上げる力は強
いからです。

以上のように、日本の株式市場は（情けないことに思えますが）
・外国人投資家の買い越しで上げ、
・売り越しで下がる相場になっています。

外人売りに対抗しているのが、市場を歪める官製相場とも言われな
がら、26兆円も買い越した日銀の株ETFの買いです。外人の主なも
のは、300兆円の元本で3000兆円投資をしている英米系のヘッジフ
ァンドです（8000本）。ヘッジファンドは、米国株が下がると同時
に、ポートフォリオの日本株を売ります。米国株が上がると日本株
も買い、米国が下がると日本株も売る。

日本の株価の原因分析には、国内の経済と金融ではなく、米国の株
を動かしている米国経済と金融の原因分析をしなければならない。

NTダウが2万6773ドルをつけて、下がり始めたのは18年の10月2日か
らです。年末の株価は2万3062ドル（14％安）です。10月から、米
国株に対して、どんな投資家の認識と判断の変更があったのか。こ
れを以降で見て行きます。目的は、2019年の株価予想を、根拠をも
って行うことです。

■4.18年10月からの、米国株下落の原因とその展開・・・

本稿は、年内の無料版特別号として送ります。次号は新年に送りま
す。


有料版は、以下のサイトで申し込むことができます。新年から、い
かがですか？
　　　　　https://www.mag2.com/m/P0000018.html

有料版のバックナンバー（以下に過去の全部があります↓）
　　　　　　　　https://www.mag2.com/archives/P0000018/

～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
【ビジネス知識源無料版：感想は自由な内容で。
                                     以下は、項目の目処です
】

１．内容は、興味がもてますか？
２．理解は進みましたか？
３．疑問点、ご意見はありますか？
４．その他、感想、希望テーマ等
５．差し支えない範囲で、あなたの横顔情報があると、テーマ選択
と内容記述の際、より的確に書くための参考になります。

気軽に送信してください。感想やご意見は励みと参考になり、うれ
しく読んでいます。時間の関係で、返事や回答ができないときも、
全部読みます。共通のものは、後の記事に反映させるよう努めます。

【著者へのひとことメール、および読者アンケートの送信先】
yoshida@cool-knowledge.com

■1. 有料版の新規登録は、最初、無料お試しセットです（1か月
分）：月中のいつ申し込んでも、その月の既発行分は、その全部を
読むことができます。その後の解除は自由です。継続したとき、2
か月目分から、課金されます。
（１）『会員登録』で支払い方法とパスワードを決めた後、
（２）登録方法を案内する『受付メール』が送ってきて、
（３）その後、『購読マガジンの登録』という3段階の手順です。

【↓会員登録と解除の、方法の説明】
http://www.mag2.com/howtouse.html#regist

登録または解除は、ご自分でお願いします。
（有料版の登録↓）
http://www.mag2.com/m/P0000018.html

・・・以上





◎このメルマガに返信すると発行者さんにメッセージを届けられます
※発行者さんに届く内容は、メッセージ、メールアドレスです

◎ビジネス知識源：経営の成功原理と実践原則
  のバックナンバーはこちら
⇒ https://archives.mag2.com/0000048497/index.html?l=hpt0a0092e

◎ビジネス知識源：経営の成功原理と実践原則
  の配信停止はこちら
⇒ https://www.mag2.com/m/0000048497.html?l=hpt0a0092e