前編に続く後編を送ります。テーマは、大底の想定と反騰の予想を行
うことです。コロナショックは、07年～08年のリーマン危機（＝米国
発金融危機）より大きな、経済と金融へのショックを与える様相を呈
してきました。

ショックは、（1）GDPつまり「商品生産＝所得＝需要」の下落と、
（2）商取引と金融取引の媒介になるマネーの両面において起こって
います。

都市の封鎖と、人の移動の制限は、工場の操業率を低下させ、店舗と
サービス業の売上を、歴史上はじめての深さに、急落させているから
です。NYやパリの街は、SFのパンデミックの映画ようです。

1人13万円を配る米国に続き、政府は、所得額とは無関係に、コロナ
ショックで収入が減って生活が苦しくなった世帯に、1世帯一律30万
円の生活補助金を出すと決定しました。

市役所への自主申告が、審査されて、世帯にお金がおりるという。推
計1000万世帯（5300万世帯の19％）になる見込みです。総額では3兆
円のヘリコプターマネーです。

他にも、GDPの10％（約55兆円）を補正予算とし、経済対費にすると
もいう。財源は、55兆円の新規国債発行と、日銀による全額買い取り
です。

国債を発行し、中央銀行が買い取って、財政支出をすれば（財政ファ
イナンス）、
（1）GDPは低下しない。所得と需要の減少は、回復する。
（2）国債の増発が、将来的な禍根を残すこともないというMMT論（現
代貨幣論）の実行になります。

すでに、約500兆円行ってきた国債の日銀買い取り（＝マネーの量的
緩和）を、大きく増やすことで引き起こされる長期的な問題、つまり、
中央銀行の利下げに逆行する「円安と金利の上昇」ついては、別稿で、
観点を深くして検討します。

米国でも、FRBは1.6兆ドル（176兆円）の国債、住宅ローン証券の
MBS、社債等を買い取って、ドルを供給しています。

本稿は、全号の後編です。コロナショックのあとは、物価が上がるが
経済は低成長の「スタグフレーション」になるから、株価の反騰は大
きくはならないという見方もあります（前号の7項：本稿の対論）。

経済と将来の株価についての見方は、どんなときでも、二分されてい
ます。ここから上がると考える投資家と、ほぼ同数の下がると思う投
資家がいて、両方の売買額の一致点で、株価は形成され、変動してい
るのです。

「大底とは何か、それはいつと想定されるか」から始めます。

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＜1062号：コロナショックのあとのチャンスはあるのか（後編）＞
　　　　　　　2020年4月3日：無料版

【目次：前編：4月2日送付】
■1.米国株のバブルの原因
■2.収束に1年以上と見ている人が75％：日本
■3.今回の要素（1）：4週で30％という下落速度の速さ
■4.リーマン危機のときの株価を振り返ると
■5.今回は、直前のGDPの減少が大きかった（日本）
■6.今回の要素（2）：政府の財政支出の大きさと、中央銀行のマ
　　ネー供給の増加の大きさ
■7.ただし回復期の反騰のレベルへの異論はある（スタグフレー
　　ション論）

【目次：後編：本日送付】
■8.株価が下がりきった「大底」とは何か
■9.日米の株価の大底は、いつの時期か
■10.コロナショックの長期化を見込んだ大底と株価
■11.日銀の株ETFの買い：1回2000億円の意味
■12.2020年末の、NYダウと日経平均
■11.後記：新刊が出ました

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■8.株価が下がりきった「大底」とは何か

【資産を作る好機になる】
株価の下落で損をしていない投資家にとっては、大底を見極めた上で
の株の買いは、金融資産を作る機会になります。反騰が大きければ、
生涯に数度（平均で12年に1回）しかないチャンスでしょう。

これから金融資産を作りたいと願う人にとっては、大底がいついくら
の株価で来るのかを、予想する必要があります。

【大底の性格】
皆に大底が見えたときは、今回は、投資家が利用できる最大額のマ
ネーで買うので、株価は、短期で反騰をしているはずです。反騰の初
期を見て買っても遅くはない。

〔回復は早いだろうと予想〕　新型コロナへの感染症は、4週間の急
性期の病であり、ガンのように数年の、慢性的なものではない。封鎖
されていた人が移動の自由を回復し、経済活動（生産、流通、需要）
が再開されると、株価は急速な回復になるでしょう。

生産と流通の設備とインフラが破壊される戦争や大災害のように、回
復が1.5年以上と長引くことはないからです。

【リーマン危機では、大底のあと1年だった】
リーマン危機のあとの株価のゆっくりした回復には、50％下落の大底
から1年以上を要しました。今回の回復は、3か月以内になるでしょう
か。未知のウイルスであるため、社会の恐怖は強く、株の売りも短い
期間で行き過ぎているからです。

カギになるのは、確認感染数が中国を超えて11万人と、世界1になっ
た米国（3月28日）のピークと収束期の予想です。

【中国への懸念は残る】
加えて、武漢で4万3000人とされる感染未症状者（香港のSouth 
China Morning Post）による4月以降の再流行はないか？です。
https://www.jiji.com/jc/article?k=2020032300117&g=int

〔無症状者はカウントしていない〕　「中国政府は、検査で陽性でも、
症状がなければ、病原体を広げる確率は低いと見なし、感染者にはカ
ウントしないとの判断基準を示している。濃厚接触者を検査したため、
症状がない患者もあぶり出された。無症状の4万3000人も隔離され、
監視下に置かれた」（同紙）

〔集団感染で抗体ができたのか？〕武漢と湖北省で、再びの流行がな
いとすれば、多くの人が知らないうちに感染して抗体をもって、ウイ
ルスの基本再生産数が1未満（1人がうつす人が1人未満）になったこ
とを示すでしょう。集団免疫の効果です。

英国は暗黙に、「集団免疫対策」をとっているようです。スウェーデ
ンは、都市の封鎖と移動性制限をせず、60％以上を感染させる集団免
疫戦略です。メルケル首相が70％は感染すると公式に言ったドイツも、
暗黙の集団免疫戦略でしょう。

武漢・湖北省の収束とされるものが、50％以上の人が無症状でかかっ
たあとの集団免疫によるものなら、感染の再爆発の恐れはないでしょ
う。

【不動産のREIT指数は、価格を戻したが、再び下げている】
〔REITは48％下落〕　不動産の賃貸料と売買利益を配当するREIT
（リート）は、株価と同時に3週で、2200から1138まで、断崖風に48
％下げました。

その後、日銀によるREITの買いと政府の超大型財政支出の表明という
2つの要素から1600（ピークの73％：27％安）にまで戻し、また1462
に下げています。

罫線の時間軸を横に大きく引きのばすと、大底後の株価の、回復パ
ターンの半分までを見る感じです。J-REITは、遅行する実物不動産価
格のこれからの傾向を極端に示す先行指標です。2020年末の大都市部
の不動産価格は、相当下げるでしょう（-20％～-30％か？）。

低金利のため年率4％から5％増えていた銀行の不動産融資（残高96兆
円：2019年末）の不良債権化も、想定できます。株価の大きな下落は、
いつも不動産価格に及びます。
https://kabutan.jp/stock/chart?code=0105

■9.日米の株価の大底は、いつの時期か

▼楽観的に見た、収束期と株価回復

【4か月目がメド】
中国での、新型コロナの感染の始まりは、19年12月でした。20年1月、
2月と爆発的に増加し、政府の発表どおりなら、3月の半ばから新しい
感染が急減しています。12月から3月まで4か月です。4か月目を、収
束期とみることもできるでしょう。

【日本では7月末】
◎日本でのクルーズ船以外での、国内感染が出たのは、2月の半ばか
らでした。米国より約1か月早かった。しかし金融と経済の中心であ
る東京で確認感染数が拡大したのは、3月の終わりからです。4か月目
は7月末でしょう。

県別の跛行はありますが、中国の新規感染データがほぼ正しければ、
東京の収束期としては、第一の波の底が、7月末と想定できるでしょ
う。

収束後も、第二の波があるかもしれません。しかし2021年には、利用
できるワクチンが出てくるので、経済活動は正常化に向かうでしょう。
ワクチンの利用は、2021年2月ころからとされています。

8月から、経済が正常化に向かう可能性があります。この時期に、日
経平均の株価は、大底を打つかもしれません。

なお、今日発表された北海道大学の西浦教授（専門家会議のメン
バー）が、西欧のように外出を禁止し、人との接触を80％減らすと、
感染爆発になる前に、収束に向かうという数学的なシミュレーション
を発表しています。（注）このシミュレーションをうけて、数日後に
は、まず東京が外出禁止になるかもしれません。

【米国でも7月】
米国では、東京より1か月早くで3月初めから感染の拡大が始まったと
見ることができます。2月まで、トランプ大統領は、「米国には関係
がない」と公言していました。そのすぐあとカリフォルニアとNYから
感染が拡大しました。

中国に倣って、4か月目を収束期と見れば、2020年の7月です。8月か
らは米国経済では、レストランも開店し、人は街路に出て正常化に向
かうかもしれない。

【2020年7月が大底】
以上の延長では、米国株の大底は、日本より早い2020年7月と想定で
きます。ダウ2万9000ドルのピークから、50％付近に下がった1万
5000ドル付近かもしれません（確率的な可能性）。

今のNYダウ先物は2万1600ドル付近（4月1日：午前10：20）ですから、
あと6600ドル下がったところになります。

【日経平均の、底値の想定】
日経平均先物は4月1日の前場では、1万8500円付近ですが、大底はNY
ダウに比例し、2万4000円のピークから50％の1万2000円でしょうか
（現在より－6500円）。

日本の株価がNYダウに比例するのは、米国の最終需要が大きい海外輸
出で、GDPを80兆円（輸出のGDP構成比15％）上げているからです。中
国への部品輸出も、中国で組み立てて米国と欧州に、輸出されていま
す（部品輸出の三角貿易）。

9460億ドル（104兆円：2018年）の貿易赤字がある米国の、赤字の輸
入が減る割合に比例して、日本の総輸出は減ります。

【回復のパターン】
その後の回復は、
（1）リーマン危機のあとのように年率5％程度のゆっくりしたものか、
（2）3か月で2万3000から2万4000ドル台に急速に戻るか、でしょう。

NYダウが2万9000ドル、日経平均が2万4000円に戻ることはないと思え
ます。日経平均の反騰率も、NYダウと同じでしょう。

スタグフレーションを想定すれば（1）のゆっくり戻る可能性が60％
でしょう。

一方で、待機資金400兆円を考えれば、（2）が60％でしょうか。
日経平均の株価もNYダウと同じようになります。

■10.コロナショックの長期化を見込んだ、大底と株価

CDC（米国疾病予防管理センター）からの報告を受けている米国政府
では、「いつ収束するか、世界の誰にも分からない」といっています。
これは、20年7月の収束は想定しにくいという含意でしょう。

中国のような急峻なピークがなく、感染数が漸増していくということ
です。悪い材料としては、アジア・アフリカ・中南米の、途上国での
感染数の急増期とも重なります。経済封鎖は、長期化します。

◎悲観的には、米での感染が9月ころにピークを迎え、10月から収束
期に入ることになるでしょう。楽観的予想から約3か月遅れです。

【コロナショックの長期化のときの大底は、ダウ1万ドルか？】
米国経済への打撃は、四半期分、大きくなります。経済封鎖の、6か
月間の企業利益の急減や赤字が多く出て、株価は、維持の材料を失い
ます。

NYダウは、50％の下げ（1万5000ドル台）から、更に30％は下げ、1万
ドル付近（2万9000ドルの35％）を大底にするかもしれません。

【長期化したときは、日経平均では、8400円が大底か】
日経平均では、35％は8400円になります。日本の感染率が低く早く収
束しても、米国の経済が停止して輸入需要が減ると、その割合で80兆
円の輸出が減るからです。

GDP の15％が外需依存である日本は、単独ではGDPを維持できないの
です。上場大手メーカーの売上の、ほぼ半分は輸出です。

米国が6か月の経済収縮なら、政府・FRBのマネーの投入額も大きくな
っていて、エネルギーが溜まっていますから、終息宣言後の株価の反
騰は、大きなものになるでしょう。

■11.日銀の株ETFの買い：1回2000億円の意味

現在の相場で、日経平均が間歇的に上げるのは、価格を考えない日銀
の株ETFの買いが、2000億円はいった時間です。

東証の1時間平均売買額（約5000億円）の、40％を占める大きさです。
日銀が介入する時間は、上がるに決まっています。

〔3時以降の利食い売り〕　東証が3時にひけたあと、海外からの短期
利食い売りによって、下げるというお定まりのパターン。今日も同じ
でした（3月31日：午後3：30）。

国の政策で、3時までは株を上げ、3時以降に空売り、先物売り、株価
指数のCFD（差金取引）を売って下げるヘッジファンドに、安易な利
益を与えています。手の内が分る日銀の株ETFの買いは、外人に利益
を与えるように市場をゆがめています。

日銀の職員は、株価が下がって日銀が損をしても、公的年金を160兆
円運用しているGPIFと同じように、責任は負いません。自分のマネー
で投資する投資家のようには、自分の損にならない。

このため平気で1回2000億円も買っています。金融のモラルハザード
が起こっていますが、幹部職員は、それにすら、気がついていない。
政府の政策に乗っていると考えているからです。

日銀の、30兆円の保有株の移動平均原価は、1万9500円です（黒田総
裁が国会で答弁）。日経平均が1万9500円以下に下がると、含み損が
出ます。（注）他に、不動産のJ-REITの買いが5兆円（20年3月時点）
https://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2020/ac200320.htm/

◎日銀が売ると言うだけで、すぐに日経平均は1万9500円以下になり、
売り進んでいくと1万2000円には下げるでしょう。日銀が株ETFを減ら
すときは、巨大な損切しかできないはずです（これは円の価値の下落
に通じます）。確定した未来です。

2年後くらいの歴史が、証明します（30兆円も買ってきたのでほぼ断
言できるでしょう）。株を買っている人は、その時は売りです。

ところで・・・日銀が株ETFを買い続けると、結局はどうなるか。い
つやめるのか。中央銀行が株を直接の買うことは、世界で異例です。
国家資本主義をとる中国のモノバンク（人民銀行＋商業銀行）と同じ
マネー供給の方法です。

【日銀の、株ETFの買いからの出口は、見えない】
GDPを減らし不良債権を作るため、やめることができなくなったゼロ
金利と金融緩和と同じように、株ETFの買いにも「出口」がない。

日銀が株の売りをいえば、その日から株価が、70％の価格を目指して
下落するでしょう。このときは、円がリスクマネーになるので、1番
の安全資産の金は、高騰するでしょう。

◎日銀が株ETFを買い始めた2014年以来の株価は、米国の自社株買い
の代わりに、日銀が量的緩和（増発マネーで30兆円の株を買うこと）
で作った30％バブルでもあったからです。

年間に60回、総枠では、12兆円を行います。2021年はどうするのか？
日銀内部でも、五里霧中のはずです。延期されたオリンピックの来年
はすぐ来るのですが・・・。2025年は、経済の刺激としては小さい大
阪万博です。

心斎橋の地価高騰（18.6％上昇；2020年1月の公示地価）は、（1）イ
ンバウンド消費、（2）オリンピック消費、（3）遠い大阪万博を織り
込んだものでしょう。2020末は（1）（2）消え、30％～40％は下げる
でしょう。

【今日の株価】
現在、NYダウは2万1773ドル（-4.6％）。
ドル/円は、107.68円（-0.44％）です（4月1日：午前11：00）。
米銀システムのドル不足が収まると、「金利差のないドル売り/円買
い」が増え、ドルは下がり、円買いの傾向になるでしょう。

〔VIXが、変わらず恐慌並みに高い〕
株価のもっとも重要な評価指標である年間VIXは、変わらず65.54％と
高い。月間変動への換算では、√12分の1（＝3.64分の1）の18％です。
1か月で±18％の幅の変動を、売買市場の中の投資家集合が予想して
います。実際のオプション料から導かれたのがこのVIXです。

普通の時期なら、年間VIXは20％以下、高くても30％台です。
1日800～1000ドル（4～5％幅）の乱高下の時期は、まだ終わっていま
せん。日経平均の年間VIも、57％と極めて高い水準です。

投資家が、上にも下にも価格を予想できない売買をしていることを示
すのが、VIXの45％以上です。一言でいえば、方向感がない混乱相場
です。

■12.2020年末の、NYダウと日経平均

こうしたときこそ、戻り値の予想を、しなければならない。
根拠は、400兆円の、国債とAAA格の社債投資の安全資産になっている
待機資金（MRFという預金）しかない。日本ではどれくらいでしょう
か。株式投資の、個人の待機資金は米国の1/10の40兆円か。

今はまだ、ヤマカンに近い直観を言うしかないのですが、敢えて行い
ます。願望の価格はあっても、2021年の株価予想の方法は世界中の誰
ももっていません。要因（ファクター）が多すぎ、組み合わせと加重
化（多燃料解析）が無理だからです。

通貨では、金融危機のとき上がる債権国通貨は、円とスイスフランで
す。そして通貨が増発されドル安になると上がるのが金です。

最大の債務国通貨であるドルは、ユーロ（マイナス金利）、円（ゼロ
金利）との、約2％の金利差を理由に買われて、ドル高になっていま
した。3月のFRBの利下げ1.5ポイントで、この金利差が、ドル安を吸
収する幅ではなくなっています。

米銀のドル不足からの「ドル買い/海外通貨売り」が収まっていくと、
「ドル/円」は再び100円以下の円高・ドル安を、目指すでしょう。
90円台かもしれないとも思っています（2020年末）。

公的年金基金を運用しているGPIFは、160兆円の資産のうち、50％を、
利回りがあるドルベース（＋ユーロ）で運用するという決定を、この
時期にしています。GPIFには、損をした時の弁済の責任感と金融の基
本へのリテラシーがない。

2020年末にはこの決定とは、逆にドル相場は動き、GPIFは大きな損を
することになるでしょう。「表面利回りの高い金融資産は、下落リス
クも高い」というが、古今東西、未来永劫の金融（ファイナンス）の
基本原理です。年金生活者にとっては、困ったことです。

金利（および利回り）の高さは、高い金利でないと、マネーが集まら
ないことを示しているからです。ゼロ金利でも価値を107円に維持し
ている円と、大きなマイナス金利（-1.25％）のスイスフランは、ド
ルよりは強い（比較上の強さです）。

【2020年末の、戻り値】
米国ダウ：大底からの戻り値　2万4000ドル（次期予想PER 18倍）
日経平均：大底からの戻り値　1万8000円（次期予想PER 16倍）。
新型コロナでは、失業はあっても、設備と技術の破壊はないからです。

恐らく自社株買いが少なくなるので、ピーク価格（NYダウ2万9500ド
ル＝PER22倍：日経平均2万4000円＝PER19倍）には回復しないでしょ
う。なお、この回復価格は、とても楽観的な見方のものです。

■11.後記：新刊が出ました

タイミングはよくない時期ですが、拙著、『新しいチェーンストア理
論』が出ました（4月1日～）。当面、アマゾンでしか売れないでしょ
う。

4万か所あるショッピングセンターの閉店で先行する米国を追って、
（1）2020年から大閉店時代に向かう100万店（雇用700万人）の小売
業だけではなく、
（2）卸売業（雇用400万人）、製造業（雇用1100万人）、飲食業
（220万人）、サービス業（570万人）、IT関連（100万人）で、
（3）そして経営指導している経営コンサルタントには読んでいただ
きたいという願いから書いたものです。

低すぎるわが国小売業の、人的な生産性を2倍、3倍に上げる方法を詳
細に書いています。小売業は、2020年から施行される働き方改革の
「同一労働・同一賃金」はとれない。

平均の生産性（粗利益÷総労働人時）が、米国の小売業の38.4％
（2010～12年）と低いからです。米国の、ほぼ1/3の、人的生産性と
平均賃金でしかないのは、驚くべきことでしょう。
https://www.jpc-net.jp/research/rd/report/pdf/sd2.pdf

情報化、IT化、AI化と、流通のDC化（集配センター化）、そして、使
う顧客、着る顧客、食べる顧客にとっての商品価値（機能・品質÷価
格）の高い商品の、開発方法を示しています。

商品価値の高いものを売る製造小売業では、行列が観察できます。
消費者の、商品に求める価値が1990年代とは変容したからです。

チェーンストアのあるべき商品戦略は、商品開発が主眼の製造、卸、
飲食、サービス業、IT関連にも共通します。商品開発の章は、チャ
ン・キムの『ブルーオーシャン戦略』の実践編でもあります。（アマ
ゾン↓）

新しいチェーンストア理論-吉田-繁治

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