今日は大晦日、当地は晴れていますが、気温は適度に低い。いかがお
過ごしでしょうか。本稿から有料版の今週号を圧縮し3回にわけて
送ります。テーマは＜2022年、23年の経済：金融＞です。

　　　　　　　　　　　　　　　＊

7月末からの、デルタ株の中の東京五輪、9月の菅首相の辞任による岸
田内閣の誕生、そして、現在は広がる直前のオミクロン。

金融では、2021年には、日銀による株ETFの買い増しの停止がありま
した（残高は36兆円）。安倍内閣の2020年には日銀が7兆円買ってい
た株ETFが、菅・岸田首相の21年には1兆円以下に減っています。日本
の株（日経平均）と米国S&P500の、上昇率の違いの原因がこれです
（年間上昇は5％と低く、米国の25％の1/5）。
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOFL00038_S1A221C2000000/
　　　　　　　　　　　　＊
12月の半ばに会議があり、新幹線で軽井沢の隣町に行って、久しぶり
に『中棚荘』（千曲川の谷の、中腹）に泊まりました。

リンゴを数十個浮かべる清透な湯が有名で、島崎藤村（1872-1943）
が逗留して小説を書いたという。長野県特有の敷き布団のような座布
団を敷いた8畳の炬燵の間と、6畳には２台のベッド。WiFiは、つなが
ります。周辺は、千曲川に向かう斜面に広葉樹の樹木。景色と建物に、
昭和初期の刻印が残っています。ここは過去か未来か。時間に錯覚が
起こります。
https://nakadanasou.com/

欅（けやき）のカフェカウンターの前面のデザインされた窓が切り取
った霞む山と木々の葉を眺めていると、悠久の時を感じます。自然は、
年々再生し時間をつなぐ。変化があるのは、人間の時間です。千曲川
の自然は、100年前の藤村と共有ができます。

「小諸なる古城のほとり、雲白く、遊子（ゆうし）悲しむ・・・しろ
がねの衾（ふすま）の岡辺、日に溶けて淡雪流（なが）る・・・」

夕食の前、温泉への階段を上ると底冷えがし、早朝に縁側から見ると
地上は「しろがねの衾（ふすま）」に覆われていました。雪は、遠景
をクリアにします。

朝、二度目の温泉への階段を上ると、手すりにこびりついた雪が、氷
になって固く冷たい。環境は人の考えを変えます。科学には時間がな
く変わらない。人の観念は変わる。

年末や新年が意味をもつのは、多くの人がその日を出発点に考えと行
動を変えることがあるからでしょう。1年は、人間が作った区切りで
す。時間は、年々速くなる感覚です。
　　　　　　　　　　　＊
テーマは2022年、23年の経済、金融、生活です。いずれも人の判断の
結果である財の生産と売買（取引）で決まります。

空中の酸素は、まだ、経済的な財ではありません。二酸化炭素の排出
権は財になりました。日本では、排出権1トン当たり約3000円、スイ
スでは9000円付近（2018年）。2021年のEUでは、約1万円です。年々
高くなっています。企業が払うため物価の構成要素になります。排出
を減らしたところが売り、増やすところが買う。
https://jp.investing.com/commodities/carbon-emissions

【カーボン・ニュートラルへの10年】
用語がこなれていないSDGs（持続可能な開発目標）の中核は、CO2の
排出、水質、土壌の汚染を減らすための、投資です。1970年代の、石
油危機のあとの公害撲滅の運動に似ています。

二酸化炭素の排出権は、石油から再生可能エネルギーへの転換をもた
らし物価を上げる要素になります。カーボン・ニュートラルは、世界
の肝心な経済政策になっています（CO2の人工的な排出量と、自然の
吸収量を等しくし、温暖化を避けること）。

経済学者の起案で自然のクリーン化を財（＝コスト）にした点に、特
徴があります。世界の政治はSDGｓに向かっています。その一環が、
10年に期限を切ったガソリン車のEV化（電気自動車）です。トヨタも
レクサスのラインアップの全車をEV化するという。

【インフレの時代へ】
◎コロナ対策としての通貨増発（中央銀行2000兆円+銀行信用の拡
大）を期に、サプライチェーンショックが起こり、2000年からのディ
スインフレの20年が、マイルドなインフレの時代に向かっています。
これは基調の変化であり、重要な要素になっていきます。

石油危機の80年代インフレ（OECD物価+11.9％）に準じます。当時と
は、歳以後は負債が悲劇的な結果をもたらす、マネーの大増発がある
点が違います。現在すでに、世界は、GDPの2.5年分の負債であり、
2023年、24年の悪性のインフレ（スタグフレーション）に向かってい
ると言っていいでしょう。

二度の石油危機のときは、物価の上昇に対し、世界が金利を上げ、投
資と需要を減らす余力がありました。当時は、金融の膨張と株価バブ
ルをともなった経済ではなかったからです。

今回は、
・GDPの成長率が70年代、80年代より二段階低いこと、
・ゼロ金利と重なったマネーの増発が招いた、世界の負債が大きすぎ
ることの、2つの要因から、インフレ対応の充分な利上げができない。
（注）投資市場では、2022年の米国に利上げは穏やかと予想し、21年
12月も、株を買い上げています。

【非金融部門の負債；GDPの2.5倍】
リーマン危機とコロナ危機を起点にした、
（1）世界の中央銀行の、通貨量の急増と、
（2）銀行信用の増加（＝貸し付けの増加＝M2＝預金通貨量の増加）
は、非金融部門の政府・企業・世帯にとっては、負債の増加になりま
す。

銀行は、預金をバックに、企業、世帯、政府への貸付金として「預金
通貨」を増やす。これが、経済学がまだ言っていない貸付金の意味で
す。（何回か紹介した英国銀行の：『現代経済のマネー創造』）。
https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2014/q1/money-creation-in-the-modern-economy

【世界の非金融部門の負債は、
　　　　　GDPの2.5年分（226兆ドル）に膨らんでいる】
世界の非金融部門の負債は、226兆ドル（2京5500兆円）に増えていま
す。世界を1国とみたとき、GDPは約1京円です（1989年には15％だっ
た日本のシェアは5％に低下）。

約30年、GDPの成長がなかった日本のGDPの世界シェアは、1989年の1/
3に縮小しました。日本人の、資産と所得のシェアが1/3に縮小したこ
とと同じです。

一方で、日本を含む世界の政府、企業、世帯の総負債は、GDPの2.5年
分に膨らみました。中央銀行と銀行の貸付金の総額が、226兆ドルと
いうことです。（注）日本は、政府負債が1200兆円（国債）、企業・
世帯の負債は1527兆円。M3とされるマネーストック（企業と世帯の預
金）と同額です。
https://www.boj.or.jp/statistics/money/ms/ms2111.pdf

マネー化した権利である金融資産は、「Aさんの負債=Bさんの金融資
産」という構造をもちます。金融資産が増える一方で、政府、企業、
世帯という経済の3主体の負債が、同じ金額、増えています。

◎世界のGDPの、2.5倍の負債（＝金融資産）は、借りた側が、3％や
4％の正常な金利は払えないくらい大きい。21世紀の、ほぼゼロ金利
の長期化により、負債が拡大してきたのです。

原因は、実質金利（=名目金利-期待物価上昇率）が、マイナスを続け
たからです。世界の資産（不動産と株）では、「資産の価格上昇率＞
金利率」が20年続き、借り入れでの投資が増えて、負債は急激に増え
ました。

【マネー量の増加＝負債の増加の限界】
リフレ派（MMT理論）は、通貨発行に限界がないと言う。

◎限界は、あります。「借りた側の利払いが無理になる地点」が限界
です。GDPの2.5倍の負債では、3％から4％の正常な金利を払えない。
すでに、限界に達しているのです。

市場の期待金利は、短期の物価の上昇が、長期のインフレと見なされ
るようになると上がります。

【GDPの成長率より大きかった、負債の増加率】
◎長期金利は、理論的には「実質GDPの期待成長率+予想インフレ率」
で均衡します。（注）現実には、ゼロ金利の長期化のように、「不均
衡」なときが多い。不均衡は、常に、実質金利のマイナスです。

1970年には、世界の総負債は、GDPの1倍しかなかった。
50年で2.5倍に、「無形の信用＝通貨量」が、膨らみました。

◎50年間も、1年平均で、GDPの増加率より1.85％分、負債の増加が大
きかったのです。（ブルムバーグ：世界の負債226兆ドル）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2021-12-16/R46GZ3DWLU6G01

【通貨増発の最終段階に来た】
マネタリズムの原則（フリードマンの提唱）では、「実質GDPの増加
率＝通貨の増加率→負債の増加率」を、限界としなければならない。

しかし現実には、「理論金利より大きく低い金利」が続けられ、負債
の増加率が大きかった。

政府・中央銀行は借入金での設備投資を促すため、金利を、低い物価
上昇率よりさらに低く、抑えてきたのです。設備投資が経済を成長さ
せ、政権の支持率を上げるからです。

◎GDP（企業の商品生産額）の成長率を上回って増えた累積負債の、
最終的な行き先は、決まっています。中央銀行と金融機関での、利払
いと返済ができなくなった不良債権の増加からの、金融危機です。

【MMT（現代貨幣理論）の、限界まで来た】
MMT論者は、通貨発行に限界はないと断じます。検証のない架空の論
です。利払いが可能な負債額には、限界があるからです。

常に、マネーの総量と等しい負債の、限界額を無視することの最終段
階は、100％の確率で金融危機からの恐慌です。限界を無視した通貨
の増発は、借りた非金融部門の不良負債の増加になっていくからです。

国債であれ、企業の負債であれ、利払いができない負債は不良債権で
す。金融機関の自己資本を、不良債権額が超えるとき、金融危機（マ
ネー信用の縮小と経済危機）になります。これは、2週間くらいの、
銀行間のデリバティブの下落から起こります。

リーマン危機のとき、FRB議長のバーナンキは、CDS（債務保証保険）
でリーマンとAIGが引き受けていた保証額の、2週間での急騰を予想で
きなかったのです。レバレッジがかかったデリバティブの今日の価格
は、銀行間（OTC）の密室での、担当者しか知らない電子契約です。
普通は、銀行の頭取と幹部も、決済日まで、知らない。

【金融危機のサイクルが短縮化した】
マネー量が増加してきた2000年代のシステミックな金融危機は、70年
サイクルから短縮し、12年サイクルで起こるように変化しました。

理由は、負債の増加（＝マネー量の増加）の速度が勝ってきたからで
す。

（1）GDP（商品生産=需要=所得）は、設備投資が増え、ITのアプリが
増えて、人的な生産性が上がらないと、増えない。アプリケーション
は、業務と情報作業の生産性を高めます。

（2）しかし1971年以降、中央銀行の金保有高に左右されなくなった
信用通貨は、政府と中央銀行が、任意に増やすことができます。

通貨の、任意の増加の、最終段階での通貨信用の低下と、金融危機を
言わない点で虚説であるのがMMTです。理論の間違いは、条件の無視
から生じます。

政府は支持率を高め、政権政党を続けるため、いつも景気浮揚のため、
金融緩和と低金利を求めました。選挙制度の上にある政治の目的は、
支持率です。
https://www.imf.org/ja/News/Articles/2021/12/15/blog-global-debt-reaches-a-record-226-trillion

この50年、信用通貨のマネー負債の増加率は、いつもGDPの商品生産
の増加率を上回り、インフレの潜在的な要素になってきたのです。
（注）インフレと通貨安は、ともに通貨信用の低下です。本稿は特集
号で30ページです。

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　　　　＜Vol.445：特集：2022年、23年の経済と金融（1）＞
　　　　　　　2021年12月31日：無料版　シリーズ（1）
【シリーズ（1）の目次】

■1.20年間の、世界のディスインフレは、なぜ起こったか？
■2.世界経済の転換が始まる2022年
■3.米国の中央銀行（FRB）の利上げ予定
■4.　2ポイントの金利上昇が重大な事態を生む
【後記：CPIと金利】

　　　　　本号は、ここまでです。
　　　　　次号以降の目次は以下です。
【予定】
■6.2023年から危なくなり、2024年が危機
■7.年金と医療費の支給額の45％は、国債発行が財源です
■8.消費者物価の上昇率
■9.2021年の日本の物価統計データには、落とし穴がある
■10.ディスインフレと不況の20年
■11.今回のインフレの性格
■12.日本経済の、生産性が高まらなかった原因は2つ
■13.株価での金融益がない非上場の中小企業には、徳政令が必要
■14.50歳未満は軽症ではあっても、社会は、オミクロン不況に備え
るべき2022年
【後記1：新年】
【後記2：株価の下落からの、ドルの金融危機と、金の価格】

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■1.20年間の、世界のディスインフレは、なぜ起こったか？

2000年代の20年間のディスインフレ（世界では物価上昇2％前後、日
本は0.5％程度）は、GDPより増えるマネーとの関係からは、異常なも
のでした。

【20年間の、ディスインフレの現象と原因】
GDPの増加を超えるマネー量の増加からは、経済理論的には、インフ
レでなければならなかった。
◎しかし、1995年からの、中国の安価な商品生産への参入により、世
界の物価は上がらなかったのです。

物価上昇が少なかったことの二つの原因は、
（1）経済を開放した中国が、工場設備を作り、安価な商品の生産量
で世界1になり、世界の物価を下げたこと。

（2）2008年には1バーレルが147ドル（過去最高）だった原油が、
2020年末には20ドルへと14％に下がったことです。（注）今日は、
75ドルです。

（中国の実質GDP=商品生産量：1980年～2021年
　　　　　　　　　　　　　：41年で38倍：元建て）
https://ecodb.net/country/CN/imf_gdp.html
（原油価格：WTI：1970年～2020年）
https://finance-gfp.com/?p=3435

【2021年から、コロナと通貨増発により世界インフレに転じた】
（1）変異し、結果がまだ不明なオミクロンの広がりで、中国を含む、
東南アジアの工場と、港湾の停止が起こる2022年は、
（2）中国の、ウイグル族などの、13の少数民族の、人権問題への世
界的な非難からの輸入制限と高関税も加わって、世界の物価を上げる
要素になっていきます。

（注）中国+東南アジアの工場での生産は、世界の生産の40％に拡大
しました。伸び率も、年間で5％以上でした。

コロナという、2年前には世界の誰も知らなかった原因が加わって、
リーマン危機のあとの、量的緩和のなかではわずかだった世界インフ
レが、予告なく、生じたのが現在でしょう。

【原油価格と物価】
原油の平均価格は、
・価格維持のための、産油国の生産調整と、
・水質汚染防止を目的とした、米国シェールガスの生産制限から
2021年の平均価格より、上がるでしょう。

原油の価格の上昇は、穀物・肉・一次資源を含んで、工場の原価であ
る電力費も上げて、商品価格の基礎を、上げます。

2000年代の20年の、世界のディスインフレの要素だった
（1）中国の輸出商品の価格が、世界の物価を下げることと
（2）安い原油は、2022年以降、弱くなっていきます。

■2.世界経済の転換が始まる2022年

【インフレを追って上がる金利】
世界は、マイルド（約3％～4％）な、恒常的インフレの時代に入りま
した。

インフレと金利の上昇は、
（1）ディスインフレ、
（2）マイナス％～ゼロ％～1.5％の金利、
（3）GDPの成長率を超えるマネー量の増加に浸ってきた、20年の世界
経済を転換させます。

（注）理論的な金利は、「実質GDPの期待上昇率+期待インフレ率」で
す。債券市場で国債の売買価格決める市場の金利は、理論金利に、中
央銀行の金利政策（国債をいくらで買うかということ）が加わって決
まっています。

非金融企業と政府の負債の増加（＝マネー量の増加の現れ）は、物価
に対しては潜在的でした。しかし株価に対しては、顕在的な上昇効果
を生んできました。

【物価と金利とマネー量】
世界のマネー量の増加（＝負債の増加として現れる）は、物価が上が
るように変わり、その物価の上昇を後追いして金利が上がると、収縮
に向かいます（これが銀行の信用収縮）。

2022年、2023年の経済、金融、株価、国債価格、社債価格にとって物
価と金利の上昇は、1973年と80年の石油危機に似た転換点になってい
くでしょう。

これは、もう、準石油危機です。
第三次石油危機と言えるほどは大きなものではない。
3％前後の物価上昇の、マイルドなインフレです。

（注）世界の株価は、2022年3月からと早期化したFRBの利上げ予定
（3回：0.75％）をにらんではいても、まだ、金利の上昇はわずかで
あるとして、企業利益がコロナ前に回復（米国では上昇）しているの
で、下がるには至っていません。世界の株価が金利の上昇を織り込ん
で下がるのは、22年6月ころからと予想しています。

■3.米国の中央銀行（FRB）の利上げ予定

金融では、0％の短期金利が、FRBの、3年間での8回の利上げで2％台
（米国2024年）に上がっていくことが、大きな影響をもたらします。

短期金利（米国財務省短期債の金利：FF金利）が2％に上がると、長
期金利は、3.5％から4％になります。4.5％もあります。

（注）2022年の、FRBの3回の利上げは、決定したと言っていいでしょ
う。日本の長期金利は、「米国の長期金利-1.5％」で追随します。
ドルが基軸通貨ですから、円は米ドルに従属します。

2023年、24年の利上げは、米国の景気と物価次第です。

【金利の上昇と、負債の利払い】
世界の金融負債（226兆ドル＝2京5500兆円）の金利が、2ポイント上
がると、年間の利払いが4.5兆ドル（510兆円）増えます。

例えば3000億円の有利子負債がある企業では、収益の中から払う利払
い額が、60億円増えます。1200兆円の国債という、有利子負債をかか
える日本政府は、利払いができなくなっていきます。

借りた側が、利払いができないと、中央銀行と民間銀行が追い貸しを
しても不良債権になり、貸した側の負担（自己資本の減少）になって
いきます。

（注）追い貸しとは、負債の利払いと返済額を、不良債権の認定を嫌
う銀行が、追加で貸して負債を増やすことです。手形の満期のジャン
プと同じです。

国債の、借換債の発行と銀行への売りは、「追い貸し」の一形態です。
日本政府は、1965年に、佐藤栄作内閣が赤字国債を発行して以来、
50年間、一度も、純返済（＝国債残の減少）をしていません。

■4.　2ポイントの金利上昇が重大な事態を生む

ゼロ金利の長期化を原因に、世界の政府と企業の、金融負債が大きく
なっているため、4％台の、普通の金利のときは小さい2ポイント
（％）の金利上昇が、負債の大きな政府と企業にとっては、破壊的な
マイナス効果を生みます。

影響を強く受けるのは、
（1）国債が1200兆円の日本政府、及び国債と株をもつ日本の銀行、
（2）次に、株価の高い米国の企業、国債と株をもつ、米国の銀行で
す。

ゼロ金利と量的緩和により、バブルの水準に上がってきた世界の株価
は、2022年はまだしも（FRBの利上げ0.75％）、インフレを反映し金
利が1.25ポイント上がる2023年から24年に大きく下がるでしょう。

【米国FRBと、日銀が留意していること】
・2022年の株価下落を起こさないように、米国FRBは慎重です。

・2023年に国債価格の下落と、債券市場を金利上昇に至らせないよう
日銀は慎重です。1200兆円の国債残をかかえる日本の財政は、長期金
利2.5％から、破産に向かうからです。（注）日銀は、これを知って
いるでしょう。

2024年までに、
・世界の株価が現在より30％下がって、
・下がった価格が長期化すると、
リーマン危機（2008年）と同じ、世界金融（＝ドル金融）の、システ
ミックな危機になっていくでしょう（米国・日本・欧州：2024年）。

物価が上昇するなかでは、中央銀行は、インフレを加速させるマネー
の増刷ができない。

（1）リーマン危機（2008年月）、コロナ危機（2020年3月）のあとは
世界が、
（3）日本は2000年以降、量的緩和（通貨の大増発）ができたのは、
物価が上がっていなかったからです。

【次回は、中央銀行が大きなマネー増発を実行できない】
2008年のリーマン危機が「金融危機→経済恐慌→GDPと所得の低下→
失業の急増」にならなかったのは、
・FRBが、金融機関に約400兆円のドルを注ぎ（信用の供与）、
・経常収支が黒字の中国と日本は、ドル債を買って米国金融にマネー
を与えたからです。

リーマン危機は、銀行の利益回復とGDPの増加により克服されたので
はない。FRBのドル増発により、ゼロ金利の負債を大きくして、金融
機関が延命したのです。

2022年、2023年の物価が上がるなかでは、中央銀行もドル増刷という
救済策がとれない。金融政策の常道から、いかにも、外れるからです。

【後記：CPIと金利】
2021年11月の消費者物価（CPI）上昇は0.6％とされています（総務
省）。
https://www.stat.go.jp/data/cpi/sokuhou/tsuki/index-z.html

米国の6％上昇に比べて低い。しかし、昨年は菅首相による携帯電話
料金の値下げ（8000円～6000円→4000円～3000円/月）がありました。
携帯料金の値下げ分は、約800品目の消費者物価全体に対して-1.5％
に相当します。
携帯料金を抜けば、日本もすでに、CPIは前年比+2.1％と、上がって
います。2022年には、携帯電話値下げの効果は消えるので、この2.1
％上昇がベースになります。スーパーや牛丼店すでにわかるように、
日本の2021年は、すでに物価の上がる経済になっています。約20年の
ディスインフレは終わったのです。

理論的な金利＝実質GDPの期待上昇率+期待物価上昇率、です。実質
GDPの上昇が0.5％、消費者物価の上昇予想が2.5％なら、市場の理論
金利は3％に上がります。（注）実際の金利は、この理論金利に対し
て、中央銀行の金利政策が誘導し、投資家による債券市場の期待金利
の複合で決まります。

次号で述べますが、デフレとされてきた日本がインフレに転じること
は、金融・経済に、重大な影響を及ぼします。

2022年が、皆さんにとって、いい年になりますよう、願っています。

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