おはようございます。お盆の休暇も、瞬く間に終わりました。大震
災で6月から特例の無料を続ける東北以外では、休日割引1000円だ
った高速道の料金が戻り、渋滞もさほどなかったようです。

7月の関西では、「経済は大丈夫か」と不安になるくらい、週末の
車の量が少なかった。見た感覚では60％でした。わずかな変化で、
大きな影響です。

国家財政の経理係を預かる財務省は、増税一本槍です。このため、
増税論の野田財務大臣が、次期首相に浮上しています。しかし増税
は無理です。エコポイントやアナログ放送終了で家電が売れ、終わ
れば急激な売上低下。高速道の割引で車は増え、終わればスカスカ
になる。

これらの現象は、今、家計はごくわずかな価格変更でも、敏感に反
応していることを示すものです。食品スーパーでは今価格の数円の
差異でも、出掛ける店と売れる商品が代わります。世帯所得が減っ
ているからです。

一方で霞ヶ関に籠もり、世間の風にあたらないかのように財務省は
、増税一本槍です。このため、増税を掲げる野田財務大臣が、おそ
らく9月からの次期総理に浮上しました。

財務省が、40兆円の国債に加えて、急遽必要になった、復興費（2
年で20兆円）の財源手当に躍起になっているのは理解できます。こ
れとは別に、福島原発の放射性物質の拡散と、人、コメ、肉の、内
部被曝の被害の広範囲さ、及び長期化のため、未だに目処がつかな
い賠償費（推計10兆円＋α）がかかる。9つの電力会社が束になっ
ても払えません。

福島第一原発自体の事故収束も不明で、一基5000億円（6基3兆円）
とも言われる対策費用も、準備せねばならない。東電の純資産（約
2兆円）を換金しても、まるで追いつかない。このため、最終的に
政府負担になる。政府負担とは国民負担（＝納税者負担）です。

財務省が、債券市場の引き受け難からの国債金利の上昇を何より恐
怖しているのは理解できます。

仮に金利が2％上がれば、既発の国債（地方債を含み950兆円：平均
満期6年）は、幾度も出した債券価格と期待金利の関係から、約15
％（142兆円）も下がります。これが金融機関の、平均満期6年間の
含み損になる。バブル崩壊後の金融機関が抱えた不良債権の100兆
円の1．4倍です。

長期債・短期債の平均期間6年後の満期になれば、額面は返って来
ると言っても、金融機関は政府が振り込んだ現金で、また次の国債
（借り換え債）を買わねば、入札割れが起って、上がった金利は一
層高騰し、国債保有者である金融機関の損は、膨らみ続けるのです
。

これが10年債で1．0％、期間1年未満の短期債で0．16％という、こ
れ以下はない低い金利の国債が、売れてきたことの終着点です。95
0兆円も積み上がり、これからも1年40～50兆円のペースで増える低
金利の国債は、わずか2％の期待金利の上昇で、ほぼ全部の金融機
関の破産と同時に、国家財政の破産を生みます。

にもかかわらず、2012年の増税は、今の世帯所得、企業所得が増え
ないどころか減る経済の中では、無謀な策になる。無謀は、狙いと
別の結果が生じることです。経済そのものが収縮し、増税効果が消
えるのです。（注）仮に増税を行うなら、1年1％ずつの消費税上げ
です。増える事務経費が難ですが・・・

前稿では、米国と欧州に残る、デリバティブの中の巨額損（＄14兆
：1120兆円）について、その根拠とともに示しました。この3年で
、米欧で合わせて＄5兆（400兆円）の公的資金が投入されています
が、債券の時価評価で720兆円の損は、未だ清算されず飛ばされて
います。

本論に入ります。テーマは、＜2011年に浮上した世界の国債リスク
はどう向かうのか＞です。前号の、角度を変えた続編にも当たりま
す。

前FRB議長のグリーンスパンは、08年9月の米国発の金融危機を、10
0年に一度と言いました。確かに、米国で、同時・多発で、住宅価
格が大きく下がったのは、1929年に始まった世界大恐慌以来でした
。この時期は、ちょうど、それまでの基軸通貨英ポンドが、米ドル
に交替するときでもあったのです。

2011年に始まった、おそらくは「欧州→米国→日本→中国」の順序
をとるであろう世界の、同時国債危機は、歴史上初めての巨大なも
のになる可能性が高い。まだ分からない。しかし、当方の唯一の手
段、数値を読み、論理的に考えてゆけば、予感できるのです。

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＜551号：2011年に浮上した世界の国債リスクはどう向かうのか＞
             2011年8月17日号

【目次】
1．世界中の国家が、国民の貯蓄を食う最大の借り手になった
2．頻発する危機
3．11年8月危機
4．バブル価格に上がるから、バブルは崩壊する
5．増えたポートフォリオ投資の結果が、金融商品の値動き
6．政治信用の、大きな低下
7．個人金融資産が、ローン負債とともに増えるのが40歳代
8．2000年代は国家の負債が増えるようになった
9．国家は国民や企業ではないが
10．インフレとは・・・
11．重要：中央銀行が国債を買うという最後の手段があるが
12．金と原油に対するドルの、長期的な価値
13．日本だけがデフレ
    ・・・原因は、所得減と、マネー・ストックの増加のなさ
14．世界はインフレ
15．経常収支の黒字が、中国のように、国内のマネー・ストックの
増加になると、インフレ
【後記】

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■1．世界中の国家が、国民の貯蓄を食う最大の借り手になった

世界中の国家が、貯蓄を食う最大の借り手になった。中央銀行も国
債を買っています。20年後の歴史家は、これを何と呼ぶでしょうか
。21世紀の11年は、バブルとバブル崩壊の時代から国債危機とでも
言うのか。

▼表面は矛盾している

日米ユーロの国債は、08年の金融危機以降大量発行されても、債券
市場で買われ、金利は1～2％台と史上最低に低い。金利の低さは、
国家財政への信用と国債の買い人気を示すものです。なぜ、国債危
機か。

 ［国債金利≒名目GDPの期待成長率＋国債の信用リスク率］と見る
ことができます。金利の理論的な近似値（均衡金利）です。

対外債務の多さと財政赤字の危機が露呈したPIIGSを除き、日米ユ
ーロの国債金利は、上がるどころか、下がっています。市場が決め
る先進国国債の信用リスク率は、低くなっています。じゃなぜ、ソ
ブリン・リスクと言うのか？と思われるでしょう。

参考：
国債の金利について実証的に研究したと言えるジョン・B・テイラ
ーは、政府の金利政策について、以下の政策ルール（テイラー・ル
ール：1993年）を提唱しています。

短期国債の誘導目標金利＝均衡名目金利＋0．5×（期待インフレ率
－政府が目標とするインフレ率）＋0．5×GDPの潜在成長率。

簡単に言えば、金利は、期待インフレ率とGDPの期待成長率に収束
すべきということです。

あなたが100万円をAさんに貸すとき、1年後の物価の期待上昇が3％
、Aさんが返せない可能性（信用リスクという）が3％あれば、6％
の金利以下で貸すことはない。銀行預金しておいたほうが得だから
です。歴史を調べてこの原理を数値化したのがテイラー・ルールと
言っていい。

政府・中央銀行の金利政策は「低すぎるか高すぎる」ことが多い。

市場も国債金利について間違えることが多い。

 65年間、国際基軸通貨と認められてきた国の通貨である米国債が
、歴史上初めてAAAから、一段階格下げされました（2011年7月）。


ところが市場の債務回収保険であるCDSは、米国債10年物に対し1年
でまだ0．5％と低い。市場の認識は遅れているように思えるのです
。

あるいは日米欧の国債を同時に買い上げ、価格のピーク（低金利の
頂点）で先物を売って、巨大利益を得る、隠れた戦略か。

▼変な格付ですが・・・

フランス・ドイツ・英国債が最高のランクのAAAです。金利が上が
り対外債務危機と財政危機が高まっているスペイン債はその下のAA
で、日本や中国より1段階上です。

失業率21％のスペインより低い日本国債の格付は、AAマイナスで、
中国と同じです。3大格付機関（英フィッチ；米ムーディーズ；米S
＆P）は、何を根拠に格付しているのか、明らかにはしません。

にもかかわらず、米国債の格下げは、戦後のマネーの歴史では、最
大級のショックです。今後、米国債の格付が、AAAに戻る可能性は
ゼロと判断します。これは、近々、基軸通貨をすべりおちることを
意味します。

この意味は、世界にばらまかれた米国証券（ワールドダラーで＄6
兆：480兆円）を、ある人は急速に売り、全体は徐々に売ることで
す。

（注）ワールド・ダラーは各国政府の外貨準備や銀行で売買される
ドルとドル債を集計したものです。

＄1＝60円台も想定できます（11年8月は＄1＝77円付近です）。事
実、外債を大量にもつ日本の金融機関は、4半期に3～10兆円も買い
越してきた米欧の国債を、11年4～6月には、ドル安・円高のリスク
を感じ、ほぼ初めて売り越しに転じています。

このドル売りは、海外からの円債買いと同じで、ドルとユーロに対
する円高要因です。

 次の格下げは、PIIGS債の保有で、総額が未だ不明な損を抱えるフ
ランス債でしょう。

フランスとともに英国とスペイン債も、格下げがあることは、必然
です。

3大格付機関の格付には「政治的」な動機が混じっていますが、世
界の主要国債が、市場の実勢では格下げの方向にあることを、認め
ねばなりません。

この10年、あの9．11を最初にして、世界中で異常なことが連続し
て起こり、皆、多少の事件には驚かない感じを受けます。しかし異
常なことは、やはり異常です。

（注）今、世界では外為売買が1日推計500兆円（そのうち円・ドル
の交換は50兆円／日）と多いので、国債の信用リスクは、金利の上
昇より早く、通貨の下落として現れます。PIIGS諸国の財政危機が
終わらないのは、ドイツがいるため、ユーロがPIIGSにとっては高
すぎるからです。

■2．頻発する危機

 ▼人が抱く感覚的な予感

2000年代の11年、世界の大地震、異常気象の自然災害を調べると、
90年代までの2倍の頻度でした（国連の災害疫学研究センター：CRE
D）。

国連が集計した2010年の自然災害による死亡は29万7000人です。数
十年来で最近11年が最悪という。

統計は過去ですが、00年代は90年代までは起こらなかったことが、
金融・経済のあらゆる領域で続けて発生しています。金融・経済と
書くのは、金融が先に動くからです。

 人々が抱く、災害と金融・経済危機が増えるかも知れないとい予
感は間違いではない。原因と時期は分からない。人類の20世紀が煮
詰まって、未だわからない21世紀なるものに向かっているのかも知
れません。

 自然災害や疫病は、過去、時代、政治・経済のエスタブリッシュ
メントも転換させたものでした。2008年9月の世界金融危機に続き
、11年8月の第2週に、欧州と米国発の、世界株価の暴落が、不意に
襲いました。第2週の2日で、世界の株価総時価が640兆円も失われ
ています。

（注）本当は突然ではない。結果を見れば、ある日不意に起こった
ように見えます。株に限らず、市場価格があるものは、折々の材料
（例えば中央銀行の金融政策）の解釈の共通方向によって、上昇と
下落を繰り返します。見るべきは3ヶ月～6ヶ月以上の中長期です。
ほぼ3ヶ月が先物やオプション（これらはデリバテイブ）で売買す
るヘッジ・ファンドの、平均的な運用期間です。そのため、短期の
動きでは方向が見えず、攪乱されます。

■3．11年8月危機

世界の株価総時価は、＄56兆5900億（4530兆円：11年6月末）です
。たった2日で、大震災が起こったかのように、14％（640兆円）の
金融資産が消えました。個人投資家とヘッジ・ファンドによる、売
りが売りを呼ぶパニック的な下落です。

（注）株価とは比較できませんが、東日本大震災の、生命を含まな
い物的な損害は、約20兆円とされます。まだ不明の原発の損害と被
害賠償は別です。福島第一だけの推計で10兆円をはるかに超えます
。他の、全国53基の原発の運転停止、そして、運転をできないと想
定される廃炉費用は、膨大です。

▼金融資産としての株価：株ではなく株価が金融資産

 株価は、世界の金融資産（推計1京2000兆円）の30％を占める最大
のものです。

1500兆円付近とされる日本人の世帯の金融資産では、預金の構成比
が56％（742兆円：08年）を占め、生命保険（28％）が多く、株の
保有は6％（80兆円付近を日々変動）と少ない。世界の世帯の金融
資産は株価の騰落で大きく変わります。

 米国では世帯の金融資産のうち株価が31％、カナダ28％、フラン
ス29％、ドイツ13％、英国13％、イタリア22％と多い。（各データ
は金融広報中央委員会） 

 11年8月第2週の14％の下落は、穏やかな10倍くらいのレバレッジ
をかけた信用売買をしている人や金融機関及びヘッジ・ファンドに
とっても、元金の14％の損でしょう。差し入れていた証拠金を40％
上回り、追加の追い証が必要です。

 先物売買の限月（決済の期限日）までに差し入れられないと、証
券会社によって強制的に、下がった株や証券が成り行き価格で売却
されます。

今回のような株価の暴落は、ほぼ3ヶ月後が中心の、巨大売りを準
備します。

株式市場も、決済日が後の先物売買が、当日が決済の現物証券の売
買より圧倒的に多い。世界の金融市場で、売買額の50％以上に増え
たロボット・トレーディングも現物ではなく、先物の回転売買です
。

当日のCNNやBBCのキャスターは、「Don’t　Panic！」と呼びかけ
ていましたが、ロボットに呼びかけても意味はない・・・

 いつわれわれを襲うか不明な、大地震や自然災害と違い、債券・
国債の急落には、債券市場が引き受けきれなくなる臨界点に達した
という共通の原因があります。

海外ばらまかれた米ドルとドル債も同じです。2000年代に貿易黒字
が大きくなった中国が、外貨準備で世界最高（＄3．2兆：256兆円
）になっていますが、中国は、粛々と米ドル債を買ってきた日本（
政府＋銀行＋保険会社）とは違います。

 国債は、今、安全資産として投機筋（新聞で言う投機筋はヘッジ
・ファンド）の買いで上がっています。これが売られて下がる時は
、1週から長くとも数週で暴落し、同時にごく短い日数で市場の金
利も暴騰します。10年5月と、11年6月のPIIGS国債が、この例でし
た。

■4．バブル価格に上がるから、バブルは崩壊する

 資産や債券価格（国債や株）が、バブル価格的に上がるから、そ
の後の暴落があります。

今回の基底の原因は、欧州と米国発の、世界金融危機（08年9月～
）の後の政府財政における対策費としての赤字増加を、債券市場が
危惧したことから来る国債の危機（ソブリン・リスクとも言う）で
しょう。バブル価格は、その後は価格が維持できなくて、崩壊する
水準を言います。

 下落に先鞭をつけたのは、ドイツとフランスの銀行株でした。理
由は、両国の大手銀行がPIIGS国債を多く持っているからです。

▼PIIGSの財政危機は、フランスとドイツの銀行の危機

 PIIGSの国債危機は、欧州の銀行危機です。債務を抱えるところの
危機はもちろんですが、それは債権（つまり金融資産）をもつ銀行
の危機になります。誰かの借金が、別の人の金融資産であり、両者
は等しい。このためPIIGS債の危機は、フランス・ドイツの危機に
なる。債権＝債務の関係は、金融・経済の問題を考えるとき重要で
す。

マスコミはPIIGSに紛れ、まだ取り上げませんが、西欧と米国の銀
行にとってPIIGSと並ぶ大きな不良債権問題は、東欧への、投資的
な貸し付け（＄2兆：180兆円）です。これが100兆円規模の、不良
債権になっているでしょう。原因は、08年9月以降、対米・対欧輸
出が、急減したからです。

（注）PIIGS債は、ドイツ・フランスの銀行だけではなく、英国と
米国の銀行も、年金基金や個人が預ける預金（金融資産）であるMM
F（投資信託型の預金：変動金利）で買っています。

米国のMMFは、米国よりは金利が高かった欧州で運用されています
。かつてのユーロ高も、ドル売り・ユーロ買いを促していたのです
。

世界の通貨・預金・株式・債券市場は、コンピューター回線の中の
、瞬時のマネー流入や流出でつながっているため、上げ下げが同時
化します。とりわけ2000年代は、投資銀行とヘッジ・ファンドによ
って、世界の通貨と各種の金融商品に分散するポートフォリオ投資
が行われているからです。

■5．増えたポートフォリオ投資の結果が、金融商品の値動き

 値動きが異なるポートフォリオの金融商品のうち、3ヶ月の決算サ
イクルで、共通に、①利益を確定させると考えたものを売り、②損
を抱えたものは多くを先送りします。

 その都度、利益確定で売られる金融商品と、損失確定の先送りで
保有が続く金融商品は、各ファンドに、若干の時間遅れはあっても
、ほぼ同じです。これが金融商品別に、バブル、またはミニバブル
と、大小の価格崩壊が繰り返される原因です。

 あるとき原油や資源が上がり、頂点で下落し、株も下がる。別の
とき、株が上がり、資源は下がる。そしてまた3ヶ月後は、株価が
下がり、国債価格が上がる（11年8月現在）。こうした価格騰落は
、「その金融商品を、近い将来、値上がりするとして買う人が増え
たか、逆に下がると見て売る人が増えたか」にかかっています。

 21世紀の金融市場はヘビー級のボクサー（レバレッジかけた数兆
円の巨額資金を、金融商品に投じる投資銀行、ヘッジ・ファンド）
と、フライ級（個人投資家）が集まり、同じリングで予想を戦わせ
ているイメージです。

相場では、方向が交錯する様々な、多くが後付けの理由があります
。理由はないと言えば語弊がありますが、上がる金融商品と下がる
ものの、ヘビー級による選択はおよそランダムです。

（注）わが国では、1990年からの資産バブル崩壊以後、個人投資家
はほぼ700万人付近と少なくなって、2005年ころからのFX（外為先
物）で200万人増えたくらいです。資産格差がわが国よりはるかに
大きな米・欧・中国では、個人投資家は多い。

このため今回のように、世界の株からの避難で、世界でもっとも金
利が低い円債（長期債で1.0％台）が買われ、円は大丈夫とする説
も現れます。

あと解説は、いつも混乱します。年初の経済、株価、通貨予想で、
年度に一貫した見通しを示す人はごく稀です。多くがその都度の「
後付け」の解釈を言い、その理由づけは、数ヶ月前の発言は矛盾し
ています。

ちなみに2011年の正月の、エコノミストの株価と円の予想を、古い
雑誌や新聞で探してください。ほぼ95％の人は、予想を大きくはず
し、稀に異端と思える人が、近い予想をしているがあることに気が
付きます。他の人と違った予想をするには、その人自身が根拠をも
っているはずだからです。

半年後の新聞はないのですが、6ヶ月前の新聞はだれでも読むこと
ができます。そこから、未来予想について、何を重んじすぎ、何を
軽視して間違えることが多いのか、多くの教訓が得られるでしょう
。

■6．政治信用の、大きな低下

今、民主党の日本のみならず、中国を含む、世界の政府が信用され
なくなっています。かろうじて、金融・経済界に信用を保っている
のは中央銀行でしょうか。いずれこの信用も、金融機関の不良債権
を引き受けているため、なくなる感じです。

 国のマネーと国債の信用は、国家の信用以外ではない。通貨の信
用には、政府の財政運用の信用、言い換えれば政治的な信用が含ま
れます。財政赤字を減らすことが、政府信用です。

小泉首相以降、1年あるいはそれに満たず名を挙げるのが煩わしい
くらい、国民からの支持を失って、首相が替わります。政局を動か
すのは世論です。

今後も、同じでしょう。財源がなく予算が実行できないことが、根
底の理由です。米欧の世界に共通します。共感を呼ぶ経済像、福祉
像、国家像（ビジョン）が描けないためです。出馬を表明している
野田財務大臣の増税と財政再建だけではまるでダメです。

■7．個人金融資産が、ローン負債とともに増えるのが40歳代
 
わが国では1990年代に、米国では1995年頃から2000年のIT株バブル
で、欧州では1990年代からなだらかに、中国は2000年代に、世帯の
金融資産が増えています。

 いずれも、戦後ベビー・ブーマーの中心世代が40代で、預金と金
融資産が増える時期に相当します。40代がもっとも賃金が増え、ロ
ーンで、二軒目への住宅への買い換えを行って、ローン負債、預金
、年金基金（政府への預け）が同時に増える時です。

米国では退職後のため2軒、3軒と住宅を買う人も年収＄10万以上の
人に多かったのです。頭金ゼロで買えました。

（注）50代になると、年々、期間30年の住宅ローンを組むのが難し
くなります。60代を超えると、過去に貯めた、預金や金融資産（年
金基金）を取り崩す時期です。

■8．2000年代は国家の負債が増えるようになった

 誰かの金融資産は、別の人の金融負債。個人金融資産が増えれば
、借金をする人（企業、国、個人）の借金も増えます。大きな、対
外経常収支の黒字を続ける日本や中国のように、国境を超え、米国
や欧州を借り手に対外資産を増やすところもある（対外金融資産の
増加）。 

負債の主たる借り手は、90年代までは、企業や個人の住宅ローンで
した。今は、世界共通に、国家が、金融資産の主たる借り手になっ
ています。

（注）米国で2000年代に大きく住宅ローンを増やしたのが3000万人
（1000万世帯）の、住宅を持っていなかった移民です。2001年から
の2008年までの8年間で1000万戸の住宅購入圧力になって、住宅価
格を地方で2倍（3000万円付近）に、都市部・郊外で2．5～3倍（50
00万円）に上げて、07年に価格崩壊しています。これが、08年9月
からの金融危機になっています。このローン危機は今も続いている
のです。

■9．国家は国民や企業ではないが

 ▼国家というもの

 国家は、国民や企業ではない。行政機構です。従って財政の破産
は、行政機構の財政の破産に過ぎません。

 しかし国家の負債である国債の売れ行きが金利を決め、国家の機
関である中央銀行がマネーを発行するため、現代では国家財政の破
産があると、
（1）国民の、金融資産の実質価値の、大きな下落（通貨膨張によ
るインフレ）と、
（2）年金不払い・繰り延べ、医療費の削減や繰り延べ、福祉のカ
ット、公務員給料カット、
（3）そして、企業の資本コストである金利の高騰が起こります。

政府部門が国民所得に占める重み（国民負担率）は日本40％、フラ
ンス61％、ドイツ51％、英国47％、米国32％です。

なお日本は、政府の一般会計と特別会計の財政赤字（≒国債発行額
）を含むと、49．8％（2011年：財務省）であり、社会福祉がはる
かに厚いドイツ並みです。

国民負担は、世帯と企業の所得の中に占める、［税金の負担＋年金
の掛け金や医療保険］という社会保障費の負担です。

国民所得のうちほぼ半分もが、今は、政府を通じる予算です。平均
年齢が若かった1975年の国民負担は、財政赤字を含んでも33％でし
た。今、49．8％です。ますます上がる勢いです。

▼国家の負債が増える原因は構造的だから、今後も増える

 国家の負債が増え、これからも増える原因は4つです。
（1）先進国の同時高齢化による、年金、医療費、福祉費の静かで
すが継続的で、今  のままなら、ほぼ2030年頃までは終わることの
ない増加、

（2）経済を浮揚させるための、赤字国債を使う政府対策の増加と
税収の不足、

（3）金融負債の増加で増える金融機関の不良債権を埋めるための
、公的資金の投入、

（4）政府機関である中央銀行による、マネー発行の増加、です。

 いずれも「構造的」なものです。つまり一時的ではない。そのた
め国家の負債は、これからも増え続けます。

1980年代までのように実質GDPの成長が5％もあれば、税収が増える
ので問題にならない。2％レベルの長期傾向になると、国家財政の
膨張に税収が追いつかず（財政赤字が増え）、時折の金融危機で税
収が激減するため、国家債務の問題は大きくなります。

増税は、その国の経済が成長するときしか、できない。不況期で所
得が増えていないときは、負担が増える国民の合意がとれず、逆に
、減税をしながら、政府支出を増やさねばならないのです。

世界の政府が、何かの指標を強調して、ことある毎に景気回復に向
かっていると言うのは、財政支出の増加を迫られないようにする目
的です。

歴史上、国家が債務を減らしたのは、ごく稀です。2000年代はスウ
ェーデン（1990年に国家の債務危機）しかない。

年金を減らし、高齢者福祉を減らして、医療費も減らした。世界は
、195ヵ国です。1／195の確率・・・後は、全部、インフレと、通
貨価値の下落（自国通貨安）で、実質債務を減らしただけです。

■10．インフレとは・・・
 
通貨の膨張（正確に言えば、その国のマネー・ストックの増加、つ
まり負債の増加）と、インフレ、及び金利の上昇は、同じ意味です
。期待インフレ率が高まることは、マネーの実質価値の下落です。


国家や企業または個人の負債の、上がる予想の物価に比べた、実質
価値の下落でもある。金融資産の価値の低下とともに、負債の価値
も下がります。金融資産＝負債です。

▼本質は、国家の債務危機の時代
              ・・・表面だけを見れば、認識が混乱する

◎意外に多い世界の、大きな債務危機

 30年～60年サイクルで繰り返してきた大きな「債務危機（別名が
信用恐慌）」は、数年から10年以上、長引く性格を持っています。
30％や50％に下落した不動産と株価が底を売って、再び、上昇する
必要があるからです。

バブル崩壊後（1990～）の日本経済が、20年余も低迷しているのは
、人口の年齢構成要因から、不動産と株価に底打ちと回復が見られ
ないためです。08年以降の、米欧の金融危機も同じです。不動産・
住宅が底打ちし、株価も長期で上昇トレンドに乗らないと回復しま
せん。

株式市場をもつ近代社会では、ある日、債務危機は、不意に見える
株価の暴落が最初です。世界金融危機以降3年経った今、日米欧で
同時化した国債危機は、どう展開し、国の財政が破産すればどうな
るのか。

▼借換債の発行が困難になることが、国債のデフォルト

国家財政の破産は、今は1～2％台と低い借換債の金利が、今の先進
国では、5～6％以上に上がることからです。数％の金利上昇が、財
政危機や破産に至る理由は、国債の残高が大きくなっているからで
す。

市場の金利が上がって、高い金利の借換国債が発行できず、満期が
、巨大に、毎月来る過去の国債の決済を迫られると、国家（行政機
構）で、国の予算（年金、医療費、公務員給料、公共事業）に遅配
が起こります。

例えば日本の、950兆円の短期・長期の国債の平均満期は6年です。
米国の国債は4年です。

 950÷6年＝158兆円です。日本政府は、1年に158兆円の国債を、現
金で消化せねばならない。毎月の借換債の発行が、思うように行か
ないと国家は国債の償還ができず、数ヶ月でデフォルト（債務不履
行）に陥ります。この時間は短い。ギリシア債がこれです。2桁へ
の金利の上昇はごく短期です。ギリシアの二年債の金利は40％にも
高騰しています。ECBの支援でなんとか息をしています。

■11．重要：中央銀行が国債を買うという最後の手段があるが

こうなると、中央銀行（日銀、FRB、ECB）が、債券市場では金利が
高くしか売れない国債を直接に買い、マネーを無理やり印刷し、金
利を下げることを迫られるようになります。

それを行うと、今度は物価や資産価格（今回はゴールド）が上がっ
てインフレに転じます。インフレは通貨価値の下落です。

 ただし、資本（マネー）が大きく国境を越えて移動する開放経済
では、
・中央銀行が市場で売れない国債を増加買いすると、
・通貨価値の下落を恐れ、その国の通貨が売られ下落します。

通貨が売られることは、キャピタル・フライト（マネーの流出：例
えば円売り・ドル買い）であるため、国内発のインフレは起こりに
くく、通貨の下落だけになる可能性が高い。

通貨が下がると輸入物価が上がって、その国の物価が上がる。いず
れにせよ、中央銀行が国債を購入することを余儀なくされると、そ
の国の通貨が下落します。

■12．金と原油に対するドルの、長期的な価値

金と原油はシンボリックな財です。金の1トロイオンス（31．1グラ
ム）は今＄1800（円では1グラムで4500円付近）です。1999年は＄3
10くらいでした。約5倍です。12年で5倍の意味は、この間、米ドル
の価値が金に対しては、1／5に低下したということです。

米国という国家の信用低下と見ることができます。産油国は、赤字
国の通貨の価値下落に合わせ、原油が上がるのは当然としています
。国家の信用は通貨の価値です。為替の日々の変動をいうのではな
い。それは今日の売買で決まります。見るべきは5年、10年スパン
での各国通貨です。

 1バーレルで＄15から今＄70～＄100付近に上がっている原油との
関係も、金と同じです。こうしたドルの実質価値の減価は、まだ他
の物価や資産価格に対しては見えません。しかし今後、長くとも2
～3年の間に、誰の目にも、基軸通貨であるドルの価値下落が見え
るようになると感じています。

補注：FRBのバーナンキ議長は、前記のように米ドルの金利を2013
年まで下げたままにすると発言しました（11年8月）。これから2年
です。この間に、米ドルは基軸通貨をすべりおちるでしょう。ドル
債が低金利なら、ドル安の進行を恐れて、世界から買われないから
です。

▼自分の金融資産は、誰か他人の金融負債で、両者は等しい

われわれがもつ金融資産（日本では5000万世帯の、個人事業・農家
を含む合計で1500兆円）は、実は、それを預金や証券、基金として
預かって運用する銀行や金融機関を通じ、別の主体（国家、企業、
ローンを借りた個人）の負債です。

繰り返せば、金融資産は、別の人の負債です。従って、債務危機は
、そのまま金融資産の価値下落でもあります。例えば負債でもっと
も大きな国債が暴落すると、政府のデフォルト（債務不履行）から
、通貨が増発されることから起こる大きな通貨安と、輸入物価イン
フレで金融資産の実質価値（商品購買力）は下がります。

▼通貨の価値の一側面

なぜ通貨の価値が下がる側面が、普通は見えにくいかといえば、10
年後に一括返済をする10年満期の債券（国債）を売る政府が、10年
後の通貨価値の下落を、知られたくないからでしょう。

1000万円額面の10年債を持っていて、10年後に1000万円の償還があ
っても、1年平均7％の物価の上昇で物価が2倍になるとすれば、100
0万円だった購買力（通貨の価値）は500万円に下がったことと同じ
です。

 こういった認識が広がると（期待インフレ率の高まり）、国債の
金利は、通貨価値の下落を補うため、7％以上の利回りでないと誰
も買いません。

7％の複利で10年なら、1000万円が2000万円になります。他方で7％
という高金利の国債しか発行できないと、利払いが嵩んで、政府財
政は破産します。

 国債を発行し続けている政府にとっては困った事態になる。この
ため、「インフレは、政府が、中央銀行に国債を買ってもらい通貨
を過剰発行したことによる通貨価値の下落」という本当のことは、
知られたくないという担当官僚の心理が働きます。

これが、通貨価値の下落の側面が、一般に知られていない理由です
。
中央銀行が発行するドルや円は、価値があるとするのが学校教育で
した。
ケインズは、インフレは、見えない増税と言っています。

▼2011年になって、いずれ財政破産と、誰でも言うようになったが
、その中味は？

米国の政府負債は、2000年に＄3．4兆だった。今では＄14．3兆と4
．2倍に増えています。住宅ローン証券＄11兆も、政府が保証せね
ばならない。政府の実質負債は24．3兆とGDPの2倍近くになる。人
々は、日本の国債がGDP対比2倍で最高と言う。

米国もあと2年で、変わらなくなる。財政の赤字で1年に＄1．6兆増
えるからです。

18世紀末の、マリー・アントワネットの時代の、ルイ王朝と変わら
ない。フランは暴落した。その後はフランス革命だった。なぜ今、
人々は静かなのか。

国家財政の破産は、今は1～2％台と低い借換債の金利が、今の先進
国では5～6％以上に上がることからです。

借換債が発行できず償還の満期が毎月来る、過去の国債の決済を迫
られると、国の予算（年金、医療費、公務員給料、公共事業のいず
れか）に遅配が起こります。

（注）米国の州政府では、警官や公務員給料の遅配は、意外に頻繁
にあります。NY州で遅配が起こったのは1980年代でした。日本では
遅配ではありませんが、夕張市の財政破産は09年でした。国家の破
産もこれと同じです。

このため、中央銀行（日銀、FRB、ECB）が、市場では金利が高くし
か売れない国債を、直接に買い、金利を下げることを迫られるよう
になります。これが、通貨価値の下落です。
 
 ■13．日本だけがデフレ
    ・・・原因は、所得減と、マネー・ストックの増加のなさ
 
ところが今、日本だけは、今もまだ物価が下がるデフレです。

これは、
（1）高齢化で世界最速で、
（2）年収200万円以下の非正規雇用が37％に増え、
（3）5000万世帯の年間平均所得は約100万円も減って、
（4）約800兆円の預金はまだ崩さず、
（5）店舗での買い物の金額（数量ではない）を減らしているため
です。

所得が増えないため、2009年の日本の貯蓄率は、ついに、マイナス
に落ちています。

 加えて、国家単位では、わが国の経常収支の黒字が、米国に向か
うキャピタルルフライト（米国債の購入）になって、国内のマネー
・ストックが増えないためでもあります。

国内のマネー・ストックが増えないと、日銀がいくらマネーを刷っ
ても、インフレにはならない。銀行が日銀当座預金を増やし、外債
と国債を買うだけで、世帯と企業には回っていません。これを示す
のが、わが国マネー・ストックの増加のなさです。

■14．世界はインフレ

 2007年から11年6月までの4年で、資源価格高騰と通貨の変動のた
め、英国では14％、ロシア49％、インド45％、中国15％、米国8％
、ブラジル24％の消費者物価インフレです。他方で、米ドルに対し
、相対的に通貨が上がった国の物価は、さほど上がっていません。
円高の日本では、日銀が銀行に貸し付けても、民間合計（世帯・企
業）マネー・ストックは増えていないため、この4年で消費者物価
はマイナス0．3％です。

 
▼基軸通貨ドルの、継続的な価値下落

 株価、米ドル、円とは逆に、金は高騰し、1トロイオンス（31．1
グラム）が＄1800（円では1グラムで4500円付近）です。12年前の1
999年は＄300くらいでしたから、5倍に上がっています。この5倍の
意味は、米ドルの価値が、金に対して1／5に減価したということで
す。

円は、1グラム1000円が4500円に高騰し、金に対して1／4.5に低下
しています。1990年代末は1バーレルが＄15だった原油に対しても
ほぼ同じ率での、通貨の価値下落があります。

ただし、こうしたドルの実質価値の減価は、まだ、他の物価や資産
価格に対しては、見えません。しかし今後、長くとも2～3年の間に
、誰の目にも、今はまだ国際基軸通貨であるドルの価値下落が見え
るようになると、感じています。

【重要】
FRBのバーナンキ議長は、米ドルの金利を2013年まで下げたままに
すると発言しました（11年8月）。これから2年です。この間に米ド
ルは基軸通貨をすべりおちるでしょう。ドル国債が他国より低金利
なら、世界から買われないからです。例えば、日本からドル債を買
うには、ドル債の金利が、［その時の日本の金利＋3％］でなけれ
ばならない。赤字国の通貨は、下落予想率を高い金利でカバーしな
ければならないからです。

◎経常赤字の米国の国債は、経常収支の黒字国（中国、日本、スイ
ス、新興国）より、3％の金利の高さがないと、市場が今想定して
いるドルの実効レートの下落のリスクをカバーできないため、買わ
れないのです。

FRBが、金利を今のままの水準（2％台）に保ったまま、ドルの印刷
を2013年まで続けると、海外がもつドル債（約500兆円が、ワール
ド・ダラーとして、短期で売買され流動している）は、リスクのカ
バーができないために、売られます。

これによって米ドルの、世界の通貨に対する実効レートは減価を続
け、ついには、世界の貿易の60％で使われている基軸通貨から、陥
落するでしょう。早ければ、2012年です。

米国では、住宅証券を含むと1000兆円規模の含み損失が、FRBや政
府が埋めきれないくらい大きいからです。

インフレ、言い換えれば通貨価値の下落は、国家や企業の、借金の
実質価値を減らし、清算します。

歴史を見れば、インフレが起こると、
・最短でも数年は続き、
・世帯の金融資産の価値（購買力）は下がり、
・金融資産と同額の国家、企業の債務（名目金額）が減ります。

価値ある資産、あるいは金融資産と思えたものの転換が起こるので
す。そして大きなインフレの後は、通貨の価値が縮小することが原
因の、緊縮経済に向かいます。戦争後のように、商品生産力の破壊
（工場と流通の破壊）で需要に大きく不足することがなければ、安
易に言われるハイパー・インフレにはなりません。

▼本当は、マネーの価値の下落である

 インフレは、本当は通貨量の膨張（信用の膨張）による、貨幣価
値の下落です。一見、物価が上がること、そして選別的に住宅や株
（資産価値）が上がることに思えますが、本当は、国家及び中央銀
行によって過剰発行されたマネーの価値（商品や資産の購買力）の
下落です。

【補注】
インフレでは、一般に、消費者物価とともに、資産（住宅、株）の
名目価値が上がります。しかし先進国の2010年～2020年は、等しく
高齢化を迎えます。年金受給者と医療費は増えますが、平均世帯所
得が増えない。このため住宅や株価の上昇は選別的になります。人
が集まって人口密度が増える地域の住宅は下がり、同じ都市でも人
口が減る地域はインフレでも下がるでしょう。

世帯所得が一律に増えている90年代から今の中国のような時代でな
いと、資産も商品も全部が上がるということにならない。日本では
、これが1980年代まででした。その後の90～00年代は、所得が上が
る人20％、下がった人80％です。
 
株価も、消費者物価のインフレで売上が増える、食品や他の基礎生
活商品の会社のものしか上がりません。今後、国家財政が破産する
と必ず起こるインフレは、1980年代までの世界の平均年齢が若かっ
たときのインフレ（住宅価格高騰、株価高騰、賃金上昇、物価上昇
）とは、明らかにその中味が異なります。

■15．経常収支の黒字が、中国のように、国内のマネー・ストック
の増加になると、インフレ

 中国や、資産バブル崩壊前の1980年代までの日本のように、経常
収支（主は貿易収支）の大きな黒字から、政府が外貨（過剰発行さ
れたドルやユーロ債）を買い、元や円を増発することからも、イン
フレは起こります。

これも自国通貨の増発になるからです。経常収支で、恒常的な赤字
国の通貨であるドルの増発（形は、世界で流通するドル建て債券、
つまりワールド・ダラーの増加）が、貿易黒字国でも、自国通貨の
増発になるのです

 経常収支で、恒常的な赤字国の通貨であるドルの増発（形は、世
界で流通するドル建て債券、つまりワールド・ダラーの増加）が、
貿易黒字国でも自国通貨の増発になるのです。

 米国を離れ、世界をぐるぐる回っているワールド・ダラーは、今
、＄6兆（480兆円相当）と巨額です。

国際分散投資のマネーになっているワールド・ダラーの一部が、円
買いをすれば円が上がり、新興国の株買いになるとその通貨と株価
がバブル的に上がります。

資源買いなら、資源が上がる。国内の株に回帰すれば、株価が上が
る。国債が買われれば、国債が上がる。ゴールドも同じです。そし
て売られる金融商品が下がる。市場が底値と認識するまで下がると
、また買われて上がる。これを1990年代よりはるかに大きな価格変
動（ボラティリティ）で、繰り返しています。

▼ポートフォリオ投資と、売りと買いの交錯
 
この動きは、利益をもとめた、ランダムなものです。相場をもつ金
融商品の価格がランダム・ウォークをするのは、買いと売りの対象
が、短期で動くランダムなものだからです。

 ヘビー級の投資銀行やヘッジ・ファンドの投資は、ポートフォリ
オ（国を超える分散投資）であると同時に、
・金融商品Aを売るときは、
・別の金融商品Bを売りと同じ金額買うという「売りと買いの交錯
」だからです。

2011年の8月第二週に、売られた株価が暴落したのに、買われた日
米欧の国債価格が上がるという矛盾した動きは、「売りと買いの交
錯」のためです。（注）ほぼ3ヶ月単位での売買になるデリバティ
ブの章で詳しく述べます。

 3年前の金融危機（リーマン・ショック）以降、政府と中央銀行が
、
・債券（株式、社債、住宅証券）の下落で生じた金融機関の不良債
権を買い、
・不況対策に財政の拡張を採り続けています。

このため2011年現在、金融機関を救った国家財政と中央銀行の信用
が危機になっています。典型がPIIGS（ポルトガル、イタリア、ア
イルランド、ギリシア、スペインの頭文字）の財政危機と、フラン
ス・ドイツの銀行危機です。

そして西欧の銀行に近々、東欧の不良債権が加わってきます。

11年7月の、ユーロ圏90銀行のストレス・テストの結果は、「90行
合計で、今後2年間に、＄5．4兆（430兆円）の、決済資金が必要」
というものでした。パニックを恐れたのか、新聞は、目立たない小
さい記事で報じました。

この＄5．4兆は、誰が出すのか？ ユーロのECB（中央銀行）しかな
いでしょう。＄5．4兆の国債を買い、ユーロを印刷して、90行に与
えます。ユーロ国債の危機が、最初と申しあげるのはこのためです
。

【後記】
アンプを換えたのを機会に、スピーカーを手作りしました。長い時
間をかけ、技術情報を集めた上で、いろんな工夫をし、今までで、
自称、最高の音です。探せば、インターネットには、凄い情報があ
ります。

ピュア・オーディオとして、マニアに評価の高いFOSTEXのメーカー
品と切り替え、テストしても、はるかに上です。技術的なことを書
けば、ごく一部（1％？）の人しかお読みならないでしょうから、
やめます。かけた費用は、2万円くらいです。箱は、前のものをサ
ンダーで磨き、オイル・フィニッシュ。仕上げに蜜蝋ワックスです
。

とても古いグレン・グールドのバッハ（平均率クラビア曲集）のCD
が、今日レコーディングしたかのように、みずみずしく蘇りました
。こんなにいい音がはいっていたのかという、自己満足ですが・・
・

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