おはようございます。日銀がついに、マイナス金利に踏み込みまし
た。これは、追加緩和策です。審議委員のうち5名が賛成、4名が有
害な副作用を考慮して反対という、僅差の決定でした。
（本稿は、有料版・無料版共通とします）

■1.円相場と株式市場の、瞬間反応

円相場と株価は、決定が報じられるほぼ30分前から反応していまし
た。1ドル118.6円だった円は、瞬間に、121円にまで2.4円（2％）
下がりました。同時に、日経平均は1万6900円から1万7700円付近ま
で800円（4.7％）も上げたのです。

外部イベントに瞬間で反応するHFT（高頻度取引）が作った動きで
した。1円（0.8％）の円安に、300円（1.8％）の株価が対応する感
じでした。今朝の1月30日午前8時では、＄1＝121.1円、日経平均先
物1万7860円です。

経済学では、名目のマイナス金利を想定した経験も理論もなく、未
知の領域です。現在の金融・経済が異常な時期にあることを示しま
す。

ただしマイナス金利の対象は預金の金利（世帯と企業のマネー・ス
トック）ではない。

銀行が日銀に預けている当座預金（マネタリー・ベース）です。マ
ネタリー・ベースは、世帯や企業にとっては間接的な関係しかない
ので、金融のテクニカルな領域のものとも言えます。

■2.先行事例はユーロ、スウェーデン、スイス、デンマーク

2014年6月から、当座預金の金利を－0.1％に下げた後のユーロを見
ると、ユーロ安にする効果は生みました。マイナス金利のユーロが
売られ、米ドルと円国債が買われたからです。

2014年6月の1ユーロは＄1.4でした。
2015年1月には＄1.1に下げて、現在も＄1.1です。

ユーロのマイナス金利は、ユーロ経済の不調、及びギリシア危機と
いう2つの要素と合わさって、米ドルに対し、8ヵ月で＄0.3（21
％）も下げたのです。
http://info.finance.yahoo.co.jp/fx/detail/?code=EURUSD=FX

2015年に、海外からの円国債の買いが増えた理由は、ユーロがドル
に対して20％も下がり、円は相対的に上がる通貨になったからです。
ユーロのようなマイナス金利は、「自国の通貨売り/外貨買い」を
増やして、通貨安をもたらします。

今回、瞬間反応は、金利が下がる円が売られて、2.4円（2％）の円
安でした。前日には0.229％だった10年債の金利は、瞬間で0.1％と
いう極限値に下がっています。

これは平均残存期間7年の国債100万円が100万9000円に上がったこ
とを示します。

日本の場合、売買額の50％以上を占めているHFT（超高速取引）で、
最近、円安と株価は同時に動くようにプログラムされているので、
円安＝株価上昇になります。

今回、1円の円安につき、日経平均で300円（1.8％）の上昇が観察
できました。リアルタイムの先物価格（日経CFD）で眺めていると、
はっきり見えます。
http://nikkei225jp.com/chart/

■3.デフレ対策には、ほとんど効果がない

ドルと円に対するユーロ安を生んだマイナス金利も、銀行融資をそ
れ以前より増やして、設備投資を生み、デフレの気分と行動を払拭
（ふっしょく）する点では、影響を及ぼしていません。

0.1％～0.7％程度のマイナスでは、影響がないのかもしれません。
（注）デンマークとスイスは─0.7％です。

【フォワード・ガイダンス】
このためもあってか、日銀は、「マイナス金利の幅を0.1％から大
きくすることもある」という含みをもたせています。これが、「フ
ォワード・ガイダンス（時間軸政策）」、つまり、金融政策の先行
きを示唆して、金融市場を誘導することです。

■4.マイナス0.1％の金利の適用範囲は、当座預金の増加分

マイナス金利の内容を見ると、「現状の当座預金では0.1％の付利
のままとし、マイナス金利は、今より増えた当座預金にのみ適用」
とあります。

現在の当座預金残高は256兆円（16年1月22日）と巨大です。準備預
金としては5兆円しかいらないので、251兆円もが、超過準備になっ
ています。

全部の当座預金に対して－0.1％の金利なら衝撃は大きかったでし
ょうが、銀行の受け取り金利が減って経営を圧迫するという理由か
ら避けられました。

現在は当座預金に、特例として0.1％の金利をつけています。金額
では、1年2560億円の補助金的な金利です。これを－0.1％に下げれ
ば、銀行が、逆に金利2560億円を日銀に払うことになります。差引
5000億円の差ですから、いかにも大きかった。

【ポートフォリオ・リバランスの効果は弱い】
これを避けたため、マイナス金利が、銀行のポートフォリオをリバ
ランスする効果は弱まりました。具体的にいうと、数％の円安とい
う効果は生んでも、銀行の融資を増やすのは弱いままということで
す。

（注）ポートフォリオ・リバランスは、日銀のゼロ金利策、マイナ
ス金利、及び量的緩和によって、銀行が、そうではなかたときの資
金運用を変えることです。具体的には、貸し出しを増やすこと。

量的緩和の目的は、このポートフォリオ・リバランスを起こすこと
ですが、GDPゼロ成長予測から、企業の借り入れ意欲が弱いため、
リバランスは起こっていません。

今回のマイナス金利でも、日銀が目的にしているポートフォリオ・
リバランスは起こらず、ドルを買った円が海外流出するだけです。
これが円安です。その円安によって株価が上がるという経路です。

株価が上がって円安ではない。円安が先にあって、株価の上昇です。
円高になると、株価は下がります。外為市場での円の売買は1日
100兆円以上と、株の売買額（2.5兆円/日）よりはるかに多いから
です。

■5.日銀の80兆円（年間）の国債の買い超はどうなるか

マイナス0.1％の金利の場合、日銀が金融機関から国債を買うオペ
レーションはどうなるのか？　（1年に80兆円の増加枠）

【4年債以下は、わずかだが、マイナス金利だった】
新聞にはあまり報じられませんが、今回のマイナス金利の導入前に、
満期までの期間4年以内の国債ではマイナスの金利がついていまし
た。

国債1年物-0.024％、2年物-0.026％、3年物-0.015％、4年物-0.
003％、5年物+0.011％、7年物+0.033％、10年物0.229％、20年物0.
834％です。

【マイナス金利の意味】
国債のマイナス金利は、額面金額より高い価格で、日銀が買い上げ
ているということです。0.01％の金利で100万円の額面だった残存
期間5年の国債の金利がマイナス0.1％に下がると、その国債は以下
の価格に上がります。

国債価格＝（1＋0.01％×残存期間5年）÷｛1＋（-0.1％×残存期
間5年）｝＝1.0005÷0.995＝1.0056

つまり100万円で流通していた国債（5年物のケース）を、100万
5600円で日銀が買うことが、金利をマイナス0.1％に下げることで
す。この国債を満期までもつと、100万円の償還しかないので、
5600円の損をします。マイナス金利では、国債の保有者が損をする
のです。

国債を満期までもつと、償還される金額が買った価格に足りないた
め損をしますよというのが、マイナス金利です。プラス金利のとき
は、償還金額が下回ることはありませんが、マイナス金利では、国
債の流通価格を償還金額が下回ります。

このため、マイナス金利になると金融機関は、保有国債を高く買っ
てくれる日銀に、一層多く売る方向になります。

■6.当座預金の金利がマイナス0.1％

その国債を売って日銀当座に預けていた代金には、従来は0.1％の
金利がついていました。金利のつく国債を保有したままの金利効果
があったのです。

今後は、現在より増えた日銀当座の預金の金利はマイナス0.1％で
す。1年に0.1％の金利を、日銀に取られます。

金融機関はどうするか？　国債を日銀に売って得た円で、プラス金
利の米国債を買う動きになるということです。これが、瞬間に3円
程度の円安（＝ドル高）になった理由です。

このマイナス金利がデフレ脱却に効果を生むかと言えば、それはほ
とんどないでしょう。数％の円安で輸入物価が上がる分の卸価格の
上昇だけが起こります。

日銀は、原油と資源価格の下落により、「物価目標2％」の達成の
見込みがなくなって、焦っています。それを示したのが、今回のマ
イナス金利でした。

日経平均先物は1万7000円から1万7880円（1月30日：午前9時）へと
880円（5.2％）上がり、ドル/円は、118.5円から121円にまで2.5円
（2.1％）下がっています。

ハリケーンではない。真冬の一陣の風です。

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　　　　　　2015年12月2日：有料版

【目次】

1.シーニョレンジ（Seigniorage：通貨発行益：原義は領主特権）
2.日銀が国債保有を減らさないときの、通貨発行益
3.日銀が、年間80兆円の国債保有を増やすときの、通貨発行益
4.通貨信用の問題
5.日銀の信用の根底
6.将来期待を現在化するのが金融市場
7.財務省の内感
8.焦点は絞られた


＜801号：異次元緩和の効果と限界に関連した質疑応答（1）＞
　　　　　2015年12月09日：有料版

【目次】
1.量的緩和と公共事業の違い
2.財政支出の増加なら、どうなるか
3.日銀が国債を買えば、財政危機は起こらないという説について
4.前FRB議長のバーナンキが言った背理法について

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