こんにちは、吉田繁治です。自民党が政権に復帰し2年が経ち、先
の総選挙では、連立で2/3以上をとる大勝をしています。

安倍政権で企画され、実行されている金融と経済政策で、もっとも
重要なものは、インフレ2％の達成を目標にした日銀の量的緩和で
しょう。

本稿では、＜Vol.318：リフレ政策は失敗したのか（1）＞として、
政府・日銀がとっている金融・経済政策について、その根底の部分
を検討します。

結果は、リフレ政策は、日本経済の実情に叶ったものではなかった
ということでした。

明日は早くも、クリスマスイブです。読者の方々は、どんな計画で
しょうか。無料版をお届けします。

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　　　　＜Vol.318：リフレ政策は、失敗したのか（1）＞
　　　　　　　　　無料版：2014年12月23日号

【目次（1）】

（1）非伝統的政策だった
（2）インフレ目標2％達成のための、異次元緩和
（3）ゼロ金利という制約
（4）実質金利という考え

本稿（1）はここまでです。次稿の目次は以下です。

【目次（2）】

（5）リフレーション論は真説かどうか
（6）実質金利の例
（7）インフレターゲット2％
（8）もっとも最近の物価上昇は、マイナス0.3％
（9）後記：人口構造
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▼（1）なぜ、非伝統的政策と言うのか

金融においては、中央銀が国債の売買（オペレーション）を通じて
公定歩合も変え、市場の金利を調節する政策が伝統的です。これは
過去、何回も行ってきたことです。

量的緩和つまり日銀が金融機関のもつ国債を大量に買い上げ、マ
ネーを大きく増加させる政策は、世界の中央銀行がとったことがな
い政策です。このため、柔らかい表現ですが、「非伝統的政策」と
言われます。強く言えば、マネー増発策です。

（注）日銀が増やすことができるマネーは、現金と日銀当座預金の
マネー、つまりマネタリー・ベースと呼ばれるものです。直接に、
企業と世帯の預金（マネー・ストックという）を増加させることは
できません。マネー・ストックは、銀行が、企業と世帯に貸し付け
を増やす経路でしか増えません。

マイナス金利はないので、1997年からのようなゼロ金利のときは、
伝統的な方法は効果がない。短期の金利がゼロのときは、金利をマ
イナスに下げることができないため、金融政策は効果を生まない。

【量的緩和】
このため、量的な緩和を行う。中央銀行が国債を買い切って増加保
有する。これによって、マネタリー・ベースを大きく増やすことが、
非伝統的と呼ばれる金融策です。

小泉内閣のとき、2001年3月から2006年3月に、日銀が行った量的緩
和（約50兆円）が、非伝統的政策として世界最初のものでした。日
本は、1990年以降のバブル経済の崩壊以後、1997年からのゼロ金利、
2001年からの量的緩和と、戦後世界で初めての金融政策をとってい
ます。

リーマン危機（世界金融危機）の直後から米国FRBが実行したQE1
（量的緩和第一弾）は、2001年の日銀が行った量的緩和を真似て、
規模を大きくしたものでした。米国と欧州もリーマン危機のあと、
量的緩和の政策をとっています。

▼（2）インフレ目標2％達成のための、異次元緩和

民主党に代わった安倍政権は、デフレを我が国経済の最大の問題と
考え、もっとも重要な政策として、「2年をメドとして、2％のイン
フレ目標を達成する」と断言しました（13年4月）。

この政策のため、日銀の副総裁に任命された岩田紀久男氏は、「異
次元の量的緩和（1年70兆円）」によって、2年をめどにインフレ目
標2％が達成できなければ、辞任するとも言っていました。

（注）1年8か月が経った2014年11月、東京都の消費者物価（コア・
コア）は、消費税の影響を除くと、マイナス0.3％です。増税後の
需要縮小により、再び、物価が下がるデフレに戻っています。

各地での講演後の記者会見で、就任のときの言明を問われると、
「いや、まだ説明責任があるので・・・。」と、意味不明な答弁が
されています（新聞は報じませんが）。

現在は、量的緩和が成果（インフレ率2％）を上げるには、波及の
期間が必要で、2年ではなく数年かかるだろうとも、言い直してい
ます。

【13年4月からの異次元緩和に加え、
14年11月からは追加緩和】
インフレ目標の達成を目標に、日銀は金融機関のもつ国債を70兆円
規模で買い上げる。それによって、人々の「期待インフレ率」を上
げて「実質金利」を下げる。この「期待インフレ率」が、肝心なも
のです。

異次元緩和を強化する2014年10月末の追加緩和では、日銀が国債を
買い上げて、増加保有する金額枠は、80兆円に上げられています。

【期待インフレ率を高める】
名目金利は、ゼロが下限です。マイナスに下げることはできない。

しかし、人々が抱く期待インフレ率を2％に上げることができれば、
その期待インフレ率を引いた「実質金利」はマイナスにできる。

実質金利がマイナスになると、借りた人が実質的に負担する金利が
マイナスだから、
・企業の設備投資が増え、
・世帯の住宅と商品の需要も増加し、経済は浮揚するということで
す。これが、量的緩和の目的です。

実質金利がマイナス2％なら、100億円を借りて投資することは、政
府から1年に2％（2億円）の補助金を受けたかのような利益になる
からです。

経済の浮揚とは、GDPの増加です。
本稿は、問題の焦点である実質金利をめぐっての検討です。

▼（3）名目金利の、ゼロ金利以下はないという制約

銀行預金の金利は名目金利です。この名目金利を、預金管理料をと
るなどをして、マイナス1％にすれば、100万円の預金が1年後には9
9万円に減ります。

1％のマイナス金利なら、当座の決済用はともかく、貯蓄としての
預金をする人はいなくなって、世帯も企業も貯蓄分を引きだして、
減らない現金のままでタンス預金にするでしょう。（注）1％の預
金課税をしても、金利はマイナス1％になります。

銀行から預金が大きく引き出されれば、預金を貸している金融シス
テムそのものが崩壊します。マネーがなくなった銀行は、債券を売
り、融資を回収することになるからです。結果は、マネーが実体経
済からも抜けて、血液が不足した人体のようになります。

このため、仮に0.01％であっても、預金金利はプラスにしておかね
ばならない。これが短期ゼロ金利策です。名目金利はマイナスには
できないのです。

【流動性の罠（わな）】
経済学では、以上のことを「ゼロ金利制約」と言っています。
名目金利を、0％以下に下げる金融政策がないからです。

名目金利（短期金利）がゼロになった経済を、ケインズは、「流動
性の罠（わな）」に陥った経済と言っていました。現金が、ゼロ金
利という罠にかかったように、現金のまま滞留する経済になるから
です。

日本経済は、3％だった消費税を2％上げた1997年ころ（橋本内閣の
時代）から、短期金利はゼロになり流動性の罠に陥っていました。

【ゼロ金利では、現金のまま置いておく、流動性選好が生じる】
預金金利がゼロで、物価が下がっているときは、流動性選好、つま
り現金を蓄めて使わない傾向が生じる。人々と企業は、ゼロ金利で
も、物価は下がると予想しているときは、預金を引き出してつかう
ことをしない。このため、経済は不況になるというものです。

この状態に陥った不況は、名目金利を下げることによって浮揚させ
ることはできない。ゼロ金利以下はないからだ、というのが、ケイ
ンズが言った「流動性の罠（わな）」論でした。

日本の短期金利は、1997年にはゼロでした。経済を好況に向かわせ
るための、伝統的な金融政策（利下げ策）がとれなくなっていたの
です。金利では手段がないという状態です。

▼（4）実質金利という考え

預金金利でもある「名目金利」は、マイナスにはできない。
しかし物価の期待上昇率を引いた「期待実質金利」は、マイナスに
できる。

●名目金利＝実質金利＋期待物価上昇率（フィッシャー方程式）

これを移行すれば、
〔実質金利＝名目金利－期待物価上昇率〕になります。

短期金利がゼロでも、名目の貸し出し金利は銀行の事務手数料がか
かるから1％付近が下限かもしれない。

しかしここで、「人々が将来に対していだく期待物価上昇率」が、
2％あるなら、上記のフィシャー方程式から、〔実質金利＝名目金
利1％－期待物価上昇率2％＝－1％〕になります。

【期待物価上昇率を上げる】
貸出しの名目長期金利は1％付近が下限です。しかし金利と物価の
両面から見た実質金利では、マイナスの金利を実現できる。

実質金利こそが、実際に負担する金利です。

この実質金利をマイナスにするには、物価を上げればいい。物価の
上昇から、人々が物価は今後も上がり続けると期待（予想）を抱け
ばいい。

このため日銀は何が何でも、脱デフレを果たすための量的緩和を行
う。つまり下がっていた物価を上げると強く宣言する。同時に、日
銀はマネーの量的緩和を行って、需要を増やし、物価を上げる策を
とる。

日銀が、国債を買って、現金と、銀行が預ける日銀当座預金からな
る「マネタリー・ベース」を増やせば、人々が将来の物価が上がる
というインフレ期待を抱くのかどうか。ここは、実は、実証された
ことがないのです。量的緩和そのものが、稀な政策であり、その結
果は検証されていないからです。現在はまだ、リフレ派の机上論で
す。

2014年12月10日時点で、日銀が発行した通貨量（マネタリー・ベー
ス）は、予定通り2年間で120兆円（12年11月末）から255兆円（14
年12月10日）へと、2.1倍に増えています。

しかし・・・これによって、将来の物価が、人々の期待（予想）が
生まれたかどうか。（注）このときの期待物インフレ率では、増税
による物価上昇（2.1％）は一時的なので、除外します。

実際には、この2年間では、2％のインフレ期待は生まれていません。

（日銀の貸借対照表の発行銀行券が88兆円、当座預金が167兆円で、
合計は225兆円です↓）
https://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2014/ac141210.htm/

【期待インフレ率が高まったときの、企業の行動】
物価が上がるようになって、人々が抱く期待物価上昇率が2％にな
り、実質金利をマイナスにできれば、企業はマイナスになった銀行
借り入れを行い、設備投資をするだろう。

【世帯の行動】
世帯も、ローンを組んで住宅を買い、価格が上がらないうちにと商
品需要も増やすだろう。物価が上がるようになると、消費税を上げ
る前のような、前倒し需要も生じます。金利ゼロの貯蓄からは、商
品購買に振り向けるからです。

（1）企業の設備投資の増加、
（2）世帯の住宅購入、
（3）世帯の商品も購買が増えることで需要が増え、需要が供給力
を上回るようになると、物価が上がり続ける経済になります。

量的緩和の狙いは、この、潜在成長率を上回る需要の増加だったの
です。

【期待物価上昇率が2％なら・・・実質金利はマイナスになる】
世帯も来年の物価は2％上がると予想するようになったとします
（これが期待物価上昇率2％）。

預金金利はゼロで、預金の1000円は来年も1000円です。しかし物価
は2％上がる予想になっています。つまり、今は1000円のものが、
来年には1020円に上がるだろうということです。

物価が今後2％上がるなら、金利ゼロの預金を積み増すより、物価
が1000円のうちに買ったほうがいいと考える世帯が増えるでしょう。
そして、消費税で物価が上がる前のような投資と商品購買の増加が
起こるでしょう。低い金利のローンで、商品を買う人も増えます。

期待インフレ率を高め、実質金利をマイナスにすれば、
・企業は設備投資を増やし、
・世帯も、金利が低いローンでの住宅購入と、商品の買いものを増
やし、GDP（生産商品量＝需要商品量）は成長する。

以上が、リフレ派の主張です。

本稿はここまでで送ります。


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＜738号：ハロウィーン・プライズからの株価上昇＞
                2014年11月5日

【目次】

1.クルーグマンの診断と処方
2.金融危機からは脱したが、マネー・ストックが増えない日本
3.米国のマネー・ストック（M2）は、年率6.5％の増加を続けている
4.クルーグマンに戻ります。
5. 日銀がマネーを増発したことで、インフレ予想が生じたのかどうか？
6.黒田総裁は、2015年の物価展望（原案）を見て、あわてた
7.次は（2）インフレ期待が高まると、資産価格の上昇が起こる、
　ということについて
8.資産価格が上昇すれば、消費と投資が刺激され、壊れた金融シス
　テムを回復するということの検討
9.最後の、金融システムが回復すれば、貸出が増え、経済は成長す
　るということについて

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