こんにちは、吉田繁治です。瞬く間に時間が過ぎます。前回、＜仕
事における責任と権限を考察すればマネジメント（後編）＞お送り
して1ヶ月が経ってしまい、申し訳なく思っています。

今回テーマとするのは、2000年代の世界的な低金利、ファンド、過
剰流動性がもたらした世界バブルとその行方（ゆくえ）です。

もちろん皆が「バブルと認識」しているわけではない。崩落がどう
起こるか、同時的か、地域分散的か、あるいは無いのか、それも当
然に不明です。

（注）重要なことは「世界金融」の視点から見なければならないと
いうことです。理由は、90年代の資本の自由化で、世界のマネーが
国境を越え瞬時に動くように変わっているからです。国際投機を短
期で激しく行うヘッジファンドも、運用元本で＄1兆2000億（140兆
円）を超えています。

80年代後期のわが国経済に対しつけられた「バブル」と言われる現
象に、共通の定義があるわけではない。資産インフレの重症という
程度の合意しかない。経済学はバブルを定義していません。（注）
実はデフレの、正統学派による研究も少ない。金融現象と経済現象
が連結して見られることが少ないためです。

まず、バブルを定義します。

「実体経済のGDPと所得の増加率をはるかに上回る資産価格（不動産、
株等）の上昇が数年から10年継続し、過剰流動性による投機が次
の投機を生むバンドワゴン効果の結果として、価格が経済合理的な
レベルを超えて上がり、その後に急落する現象」

後で価格が急落しなければバブルではない。

問題になるのは「経済合理的な資産価格のレベル」です。その概念
はあります。しかし、数字で示せる合理性は実はない。そのため、
異なる認識が競って、その中間点に価格が形成されます。

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＜Vol.241：歴史は繰り返す。舞台と登場人物を変えて（1）＞

【目次】

１.16 年前の記憶
２.2000年以降、世界の住宅価格は高騰した
３.概観すれば
４.インフレに向かう兆候かどうか
　　　　　　　　　　　　　　　　（次号に続く）

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■１.16 年前の記憶

▼1990年

近年の集団的な記憶では、
（1）わが国の1990年からの株価下落、
（2）そして2年遅れの92年からの地価下落です。

地価下落のために、かつては優良企業と言われた親族の会社も100億
円の負債で倒産しました。土地投機に手を出したためでした。

バブルの原因は、
（1）過剰流動性（日銀による低金利マネーの供給）と、
（2）不動産担保の金融制度でした。

【2年で3倍の地価】
内需拡大を目的とした低金利マネーが不動産価格に火をつけ、上昇
する土地を担保に銀行融資が急増し、それでまた土地が買われ、大
都市部の商業地は2年で3倍になった。

【PER70倍の株価】
1989年12月の、ピークの株価（日経平均：39,815円）は、PER（株価
÷1株あたり純益）で計ると約70倍でした。

企業の70年分の純益（税引後利益）と評価されていました。年間純
益で100億円の企業が、100億円×PER70倍＝7000億円の時価総額（＝
会社価値）評価されていました。

（注1）06年10月現在は、次期純益の予想PERで20倍くらいの株価水
準です。PERは、株価水準を計る有力な指標のひとつです。有力とは、
多くの人が合意しているということ。PER15倍から25倍あたりに、
株価の合意点があると見ていいでしょう。

（注2）別の指標として、PBR（株価/純資産倍率）があります。PBR
＝株価÷1株あたり純資産額です。PBRが1倍のときの株価は、企業の
資産・負債を清算したときの売却価格額に相当します。

1989年12月のPER70倍（70年分の純益が企業価値）はいかにも高すぎ
ました。そのため株価の根拠として言われたのは、土地を時価評価
した純資産倍率のQレシオでした。Qレシオ＝株価÷（1株あたり時価
総資産-負債）です。地価が高い日本だけは特殊だとされていたので
す。

▼正当化される

「日本企業は、貸借対照表では取得価格である土地の含み益が、巨
額である。土地を時価で評価すれば、株価は高すぎない。地価を時
価評価したQレシオでは高くない。」　

そうした理由づけで買い続けた人の多くが、破産しました。（注）
人は、いつの時代も、自分の判断に沿う意見しか受け入れないよう
です。

企業が生むことが得できる将来利益との見合いでは高すぎる株価
（PER70倍：70年分の純益）が、保有する土地の地価の含みで、正当化
されていました。含みは、時価と簿価の差を言います。1平米1万円
で買った土地の時価が100万円なら含みは99万円です。

わが国では、他国と違い、企業がもつ地価の高さが、株価の高さを
裏打ちするとされていました。

地価は1991年まで下がったことがなかったからです。戦後約45年間
、金利率よりも経済成長率（GDP）よりも高い率で上がってきたのが
地価だったのです。

株価の根拠としてもしっかりしたものがあるわけではない。「買わ
れれば上がる、売られれば、下がる」という根拠しかない。原理は
以下です。

▼原理

「発行される株式数の増加率より、株式市場に新たに投入される資
金の増加率が高ければ株価は上がる。逆なら下がる。」

上げを予測する人が多く、実際に買いが増えれば、株価は上がりま
す。それだけの根拠しかない。現在の株価は、外人買い、個人の買
い、投資信託の買いが3つの主役です。

常に注目すべきは、売買高の増減です。06年9月の1日平均売買高（
東証1部）は2兆3000億円。最近の売買のピークは、06年1月（ライブ
ドア事件）の3兆2726億円/1日でした。

（参考）1日平均売買高と日経平均株価

　　　　　【1日平均売買高】　【日経225種】
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
03年　　　　1兆1439億円　 　　　9939円
04年　　　　1兆3291億円　　　1万3291円
05年　　　　2兆2597億円　　 1万3561円
06年4月　 2兆8464億円　　　1万7232円
06年9月　　 2兆2697億円　　　1万5934円
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜

最初に、世界の住宅価格から見ます。

90年代半ば以降、約10年間も、強気一辺倒だった米国の住宅価格が、
最近、下がり始めています。

2000年ころに米国へ行くと、ロスの普通の広さ（250平米）の郊外住
宅が1億円を超えていました。

当時の価格でも30％くらいのバブルがあると思ったのですが、その
後も上げ続けます。今は2億円でしょう。やはりこの価格は、変です。

住宅価格は、広範囲な取引のバランス価格から形成されます。一部
の不動産の、特異な現象とは言えないのです。

■２.2000年以降、世界の住宅価格は高騰した

1昨年の秋、スペインに行ったとき、マドリッドの都心から30分の、
郊外の150平米のコンドミニアム（共同住宅）が8000万円になったと
60歳くらいの、現地に20年住むという（たぶんゲイの）ガイドから
聞きました。

「3000万円のときもあったんですよ。その前は1500万円と安かった
んだけど・・・買っておけば、ねぇ、今はお金持ち。」

寒冷地のドイツから買っても、今は統一通貨ユーロのため為替の変
動のリスクがない。西欧では、夏のレジャーは1ヶ月余も続きます。
西欧では、南欧の太陽の価値が高い。スペインは西欧のリゾート地
です。

見れば、広くはなく設備も豪華でない普通の家。西欧の田舎である
スペインやポルトガルの海岸の住宅は、ドイツやフランスからのリ
ゾート用として高騰していました。今も、価格は高いままです。

ドイツやフランスの自動車産業が、工場を建設していました。スペ
インの人件費が約半分と安いのがその理由です。

スペインに30年住む、家人の友人の事業家は「バブルでしょうか？」
と、食事のとき聞いてきました。その後もユーロは上がった。
ドルからの振り替えがあったためです。

「バブルに思えます。」と答えたことを記憶しています。しかし上
昇率は低下しても、まだ目だって下がってはいない。アラブの原油
マネーが南欧に流れ込んでいるためです。

不動産価格の変化は、いつも、株価に約2年遅れます。

最初に、世界の住宅価格の高騰を見ます。あらためて、2000年代の
過剰流動性（低金利マネーの増加）に驚きます。

▼西欧の住宅価格上昇（英エコノミスト誌より）

【西欧】
［地域］［2000年-05年］［2002年-05年の上昇率］
スペイン　　　118％　　　　　54％
英国　　　　　 95％　　　　　37％（（注）06年は下落）
フランス　　　 77％　　　　　50％
アイルランド　 64％　　　　　38％
イタリア　　　 54％　　　　　30％
スウェーデン　 48％　　　　　29％
オランダ　　　 25％　　　　　12％
デンマーク　　　-　　　　　　36％
スイス　　　　　-　　　　　　22％
ドイツ　　　　-5％　　　　　 -4％
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
西欧概略計　　 60％　　　　　35％

2000年から05年までの5年でおよそ1.6倍に上昇し、2002年から05年
での3年で1.35倍になっています。

これは平均価格です。平均は上のグループの最低値、下のグループ
の最高値です。

スペイン、英国、フランスの不動産の上昇地域では、ここ5年で2.5
倍の価格になったと見ることができるでしょう。3000万円の物件が
7500万円です。これはわが国の80年代末の不動産バブルに匹敵する
規模の上昇です。

他方、個人所得はGDP並み（2％〜4％）しか増えません。5年で実質
津15％上昇くらいです。インフレを入れた名目額で25％上昇でしょ
う。

名目所得1.25倍・・・・住宅価格1.6倍〜2倍

釣り合いが取れません。これは普通の人が住宅ローンを組めなくな
っている価格に上がったことを示します。

▼【北米とオセアニア】

［地域］　［2000年-05年］［2002年-05年の上昇率］
米国　　　　　　　64％　　　　　　37％
カナダ　　　　　　33％　　　　　　20％
オーストラリア　　67％　　　　　　22％
ニュージーランド　　-　　　　　　 64％
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
概略計　　　　　　60％　　　　　　30％

米国は2000年以降、およそ年率10％の複利で価格が上昇してきまし
た。5年で64％です。90年代の半ば、全米平均の住宅価格は＄15万（
1725万円）でした。今は＄28万（3220万円）です。

米国、カナダ、オーストラリア、ニュージーランドは人口密度が低
い国です。郊外に、土地はいくらでもある。広大な国土のカナダま
で、年率約10％で上昇しているのですから驚きます。

当然に米国も、平均所得の伸びははるかに小さい。住宅が買えない
価格に近づいています。

▼【中国】

［地域］　［2000年-05年］［2002年-05年の上昇率］
中国　　　　　　-　　　　　　　　22％
香港　　　　　　-　　　　　　　　36％
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
中国概略計　　　　　　　　　　　 30％

中国の沿岸部では、もっと高い上昇率ですが、全国平均では年率で
10％です。同じ期間の日本はどうだったか？

【日本】
　　　　　［2000年-05年］［2002年-05年の上昇率］
日本　　　　　-23％　　　　 　　-16％

最近東京、大阪、名古屋の都心部では底打ち、REIT（リート：不動
産投資信託）の買いを原因に上昇がみられますが、全国平均では年
率で5％以上の下落が続いています。

■３.概観すれば

世界でこれほど広範囲な住宅価格の同時上昇を、世界の歴史は、経
験したことがありません。世界史上で初めてのことです。

概観し、どう思いますか？　バブル崩壊の痛切な経験をもつのは、
日本人だけです。より的確に判断できます。

上がる渦中にいれば、モノは見えなくなります。

西欧、米国、中国の大都市は年10％の上昇が続いて来ています。（
注）英国、米国、中国の都市部の一部に下落が見えます。

▼住宅価格の結論

【米国】
・米国の今の平均価格には約30％の、
・高騰地域では50％のバブルが含まれていると判断しています。

平均的な住宅は、平均所得の人が住宅ローンを組んで返済できる価
格が妥当な価格だからです。

全米の平均価格3220万円は、その7割の2250万円が地価、建築費、所
得、金利からして妥当でしょう。

米国の住宅ローン金利はわが国の3％レベルと違い6％水準（30年固
定レート）だからです。3000万円借りれば年間180万円（月間15万円）
が金利です。年収800万円の世帯は、買うと生活が圧迫されます。

ところが、2006年の米国の中古住宅は、売りの在庫が286万戸（前年
比3.5％増：4.7か月分）と増えたにもかかわらず、中心価格はまだ
＄22万（2530万円）であり、前年比で15.8％の高騰を続けています。

米国の住宅市場の中核は中古住宅です。年間で700万戸水準が売買さ
れます。住宅寿命が平均で60年であり、わが国30年の2倍だからです。
新築は約200万戸です。

【西欧】
西欧の住宅価格も米国とほぼ同じです。
平均的に30％、高騰地域では50％以上がバブル価格でしょう。

【中国】
地域が広大で一概には言えませんが、北京、上海、シンセン、広州
等の都市部の価格は、50％近いバブルを含んでいると見ます。

北京では08年のオリンピックの前から、上海では10年の万博の前か
ら、住宅価格、不動産価格の下落が起こることは確実です。

（注）投機の抑制のため政府は、住宅金融を引き締め、例えば上海
の住宅単価は、04年7月以降は上昇が止まって、下落傾向も見えます。
平均価格水準は1平米単価で6350元（約10万円：05年12月）であり、
100平米の狭い物件で1000万円です。

上海市の平均での1平米単価は以下です。
05年1月　　8750元
05年6月　　6500元
05年12月　 6350元（約10万円）

■４.インフレに向かう兆候かどうか

以上のような、世界的な不動産価格の上昇と、ほぼ同時に起こって
いる原油や金属の資源価格高騰をどう見るべきか？

金融収縮（金利の上昇）で、バブル価格として下落するのか、それ
とも、来年から始まる世界インフレの兆候と見るべきか、ここが焦
点です。

（1）バブル価格と見れば、今の不動産価格は、わが国を含め、危険
になります。

（2）長期のインフレを示すと見れば、低い住宅ローンの35年固定金
利（国内では約3.4％：06年10月）で借りて買ったほうが得になりま
す。

（3）インフレなら、賃金はどうなるのか？

（4）焦点である金利はどうなるのか？

以上の要素を含め、全体を予測するには、（1）赤字通貨の米ドル、
（2）政府部門が1000兆円の総負債を抱え、世帯の貯蓄率が減ってい
る日本の状況、（3）1.5倍に高くなったユーロ、（4）そして今起こ
っている資源戦争までを考慮し、5年〜10年を見通さねばなりません。

以下次号で、（本当は無謀な）長期予測を試みます。

（注）無謀であるという理由は、各要素の論理的な積み重ねで全体
を合成したとき、大きく誤ることもあるからです。

see you next time!

【後記1】
10月25日に予定されていた、内田洋行主催の『ソリューションフェ
ア』での講演は、新幹線の人身事故のため列車が長時間停止し、や
むを得ず中止になってしまいました。

300人もの聴衆の方が、参加されていたとのことです。深くお詫びし
ます。本来は、講演では、前日に現地に入らねばならないのですが、
それが果たせていません。交通の関係でこうしたことが起こった
のは3回目の経験です。

【後記2】
11月9日から半年振りにNYです。NYの、高すぎる不動産価格がバブル
かどうか。わが国にいて見ると、明らかにバブルですが・・・

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解いてお届けしています。以下は最新号の目次です。

＜２９０号：あらゆる変化の基底は人口構造（１）＞
　　　　　　　2006年9月20日号
【目次】

１．地価の変化と地域の年齢構成の例から
２．食品購入の世代別構成の変化
３．世帯の内容変化
４．人口の年齢構成変化
５．変化の意味
６．ドラッグ・ストア世代が増える
７．70歳代以上の倍増（1917万人）の意味

＜２９１号：あらゆる変化の基底は人口構造（２）＞
　　　　　　　　2006年9月27日号
【目次】
１．時事：経済についての要論
２．金融政策の成功の原因
３．懸念の米国景気
４．わが国の貯蓄率（重要）
５．借りるときと返すときは裏返る
６．米国にとって無駄になった60兆円相当のイラク戦費
７．ファンド資本主義の戦略が知られてしまった
８．しかし米ドルは順次すべりおちている
９．政府は国益：国民益を

＜２９１号：わが国の流通問題：
ロビンソン・パットマン法と活動ベース原価（１）＞
　　　　　2006年10月4日号
【目次】
１．戦前の米国流通
２．ロビンソン・パンットマン法によるフェア・プライス
３．フル・サービス価格と言う概念
４．物流ドミナントの形成
５．わが国の戦後量販店は金額量販店だった
６．一転したのが1985のプラザ合意による円高から
７．単位面積当たりの売上高

＜２９２号：わが国の流通問題：
ロビンソン・パットマン法と活動ベース原価（２）＞
　　　　　　　2006年10月11日号
【目次】
１．前号のポイントからの展開
２．DCシステムでの競争優位
３．わが国の店舗への流通
４．取引金額の大きさによる割引
５．ABC（Activity　Based Costing:活動ベース原価計算)
６．チェーンストアの本義

＜２９３号：緊急テーマ：時事問題への省察（1）＞
　　　　　　2006年10月18日号
【目次】
１．体制の存続が、金正日総書記がとるすべての行動の目的
２．北朝鮮が先制攻撃を仕掛けることはあるのか
３．わが国自衛隊の機能
４．戦費
５．金正日総書記の戦略
６．「結果として」米国経済の緊急ニーズにも合っている

＜２９４号：緊急テーマ：時事問題への省察（２）＞
　　　　　　　　2006年10月25日号
【目次】
１．「抑止」から「先制攻撃」へ
２．北朝鮮への金融制裁の意味
３．国内の銀行間決済の仕組みから見れば
４．コルレス口座の仕組み
５．金融制裁
６．（補注）米ドルのコルレス口座の機能
７．ドル基軸ならドル需要は世界の経済成長で増える
８．通貨特権の争奪で対抗するユーロ
９．最大のドル保有国
１０．広くは米国の狙いとは別の、副次的な効果
１１．鍵となる中国の動き
１２．日本はミサイル防衛網の輸入へ

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