こんにちは、吉田繁治です。読者の方々から、無料版の配信回数が
少ないと叱責を受けました。申し訳なく、お詫びする次第です。

今回は、経済がテーマです。
タイトルは＜灰色の火曜日：世界バブルの変化の予兆＞です。

2月27日、中国（上海市場）は1日で8.8％下落しました。日本もその
波及で約1500円（日経平均で8％）下げました。米国も下落しました。
西欧もエマージング市場も、同時に下げています。

世界の株価時価総額4000兆円は、その8％（320兆円）を一瞬で失っ
ています。これが、上海市場の2.27の株価ショックを起点に起こっ
たのです。

注目すべきは、瞬く間に、日米欧そして世界のエマージング市場に
波及したことです。下落した上海市場は、人民元でしか取引ができ
ない国内市場です。なぜ、これが一瞬で連鎖安を生んだのか？

英エコノミスト誌は、ブラック・マンデー（1987年10月19日のNY市
場の暴落）になぞらえ「灰色の火曜日」と呼びました。

これらは、何を示すものか。本稿で、それを解析します。

中国株式市場（シンセン、上海）は、日本（時価総額550〜580兆円）
の約4分の１（約140兆円）です。世界の株式市場（時価総額で約
4000兆円：うち米国が2000兆円）の30分の1です。

「小さい」とは言えませんが30分の1の市場。流通性に弱い人民元で
しか取引できない市場の下落が、一瞬で、世界の市場に影響を及ぼ
したという現象を、注目すべきです。

◎「世界の金融プレーヤーが、高所恐怖症の心理を強くしている」
ことが見て取れます。ここが、新しい。

（注）本稿では◎を、重要な部分の要約記述としています。急ぐ人
は◎部分を確認してください。

【基本認識】
◎２年くらい前から、私は「世界の資産市場（不動産、株、債券）
と国際コモディティ市場（エネルギー、金属、穀物）は、10年間の
低金利を原因とする『過剰流動性バブル』の上にある。」というこ
とを基本認識にしています。

なぜ、世界の株式市場の全体から見れば「片隅」とも言える上海市
場の株価下落が、世界に波及したのか？

本稿はこれをテーマにし「10年間の低金利が生んだ、世界史上最大
の株価・不動産・債券・資源の同時バブル」の危うさを証明します。

近年、元本資金140兆円（9000本）を預託されたヘッジ・ファンドが
レバレッジをかけ、運用資金を数倍に膨らませて、世界の株価、不
動産、債券、資源の価格形成に大きくからんでいます。

例えば原油価格（1バーレル＝約＄60）のうち、少なくとも30％（＄
18部分）、多く見れば60％（＄36部分）は、世界を飛び回るヘッジ
・ファンド等の投機による価格形成と見られています。エマージン
グ市場の株価も、同様でしょう。

マネーのパワーは、量×流通速度（売買回転率）です。ヘッジ・フ
ァンドのように短期で売買を繰り返せば、その影響力（価格形成力）
は甚大です。

◎バブルの崩壊は、常に、市場が楽観の頂点にあり、警戒がないと
き起こっています。市場は、中国株の急落を予想してはいなかった。
それが起こった。そして世界に連鎖したのです。

しかしまだ、「バブルではない、適正価格」という見方が多数派で
しょう。多数派が「楽観」しているからこそ今の株、不動産、債券、
資源の価格があります。

最初に、株価についての基礎理論から見ます。
（１）企業の予想純益、（２）期待金利、（３）リスクプレミアム
が理論株価を形成している３要素です。

本稿は2号分です。Ａ４で18ページ。
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＜Vol.247：灰色の火曜日：世界バブルの変化の予兆＞

【目次】

１．株価の理論値（ファンダメンタルズ）から
２．補足：「PER」及び「株式益回り」との関係
３．簡単な問い
４．レバレッジ金融で乗数化されている金利
５．2006年は「ユーフォリア」が支配していた
６．2007年の経済予測
７．米ドル債券を買っている国に変化が起こっている

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■１．株価の理論値（ファンダメンタルズ）から

以降では、論の前提を短く説明します。

まず理解しておかねばならないのは、企業の純益は、資本の自己増
加と解釈されることです。

資本（＝株）は株主が所有します。従って、資本の純益（税引き後
利益）は、株主に帰属します。これが資本主義における基本的な仕
組みです。会社の資産は法人である会社の所有ですが、資本と利益
の部分は株主の所有です。

従って、株価にとっては、資本の予想利益率が本質になる。
しかも、過去の利益だけではなく、未来の予想利益です。

▼もっとも基本的なこと

【（１）株価の理論値】
株価の理論値、言い換えれば資本の価値は、「企業の将来予想純益
を、期待金利とリスクプレミアムで割り引いたもの」とされていま
す。

（注）理論値は、その価格を中心に、実際の株価が確率分布すると
想定される点です。例えば不動産も、それが生むレント（収益）を
期待金利とリスクプレミアムで割り引いたものです。（収益還元法）

つまり、
◎株価の理論値＝［（企業の予想純益）÷（1＋期待金利＋リスクプ
レミアム）]の各年度合計

同様に不動産の理論値も、［レント÷（1＋期待金利＋リスクプレミ
アム）]の各年度合計です。

株価の時価総額（理論値）が、各年度の純益を期待金利とリスクプ
レミアムで割って合計したものだというのは、「企業の純益は株主
の所有に帰するという株式会社思想」からも来ています。

つまり、資本と純益は株主の所有ということです。経済も思想です。
まず、上の式の意味から解きます。

【条件】
・A社の予想純益は43億円
・金融市場の期待金利は2％
・A社の将来純益のリスクプレミアムは2.3％

この条件で、「ファイナンス理論」が想定するA社の理論価値（＝時
価総額）を計算します。

近い期の予想純益は確実性が高い。従って割引率は低い。5年後、
10年後となると不確実（リスク）が増すため割引率は累乗で高くなり
ます。30年後となれば、その不確実性は指数関数で高まります。以
下のように計算します。

会社の理論価値（時価総額の理論値）
＝（1年目：43億円÷1.043）
＋（2年目：43億円÷1.043の2乗）
＋（3年目：43億円÷1.043の3乗）
＋（4年目：43億円÷1.043の4乗）＋・・・
＝41億円＋40億円＋38億円＋36億円＋・・・・＝1000億円です。

（注）1.043は、１に将来の期待金利2％とリスクプレミアム2.3％を
足したものです。

この会社の時価総額（現代金融では会社価値と見なす）の理論値は、
以上のように、各年度の予想純益を期待金利（2％）とリスクプレ
ミアム（2.3％）で割り引いて総計した1000億円です。（発行済み株
数が1億株なら、1株1000円が理論価格です。）

「理論株価は、各年度の予想純益を1年で1.043という割引率（＝金
利＋リスクプレミアム）で割り引いて「現在価値」に還元したもの」
です。

（注１）会社価値を時価総額とするのは「現代ファイナンス理論」
の特徴のひとつです。不正会計と粉飾決算が横行する理由でもある。
経営が目指すべきは、時価総額の最大化となるからです。これは、
会社価値の「財務」を言うにすぎない。この論の歪みに、問題が
あると感じています。

（注２）粉飾会計による日興コーディアルの事実上の破産（シティ
グループによる買収）は、相当に大きな事件です。

上の数式を、1.043で割り引く「無限等比級数」の合計とも言います。
「無限等比級数」の合計は、以下の計算と等しくなります。

予想純益43億円÷0.043＝時価総額の理論値1000億円

◎「現代ファイナンス理論」では、実際の株価は、こうして計算し
た理論値、このケースでは1000億円を中心に確率分布すると考えら
れています。（注）デリバティブのオプション理論も確率論から出
てきます。

上記の場合、（１）金利を2％、（２）リスクプレミアムを2.3％と
低く見ていることに注意して下さい。

リスクプレミアムは、不確実な将来の確率と考えても同じです。

市場が将来の確実性を信じている度合いが強いほど、未来を割り引
くリスクプレミアムは小さくなります。逆に、不確実さ（ボラティ
リティ）が増せば、リスクプレミアムは高まります。

リスクプレミアムが2.3％ということは、1年後の純益、43億円の確
率を97.8％と前提していることを示します。2年目なら［43億円×0
.978の2乗＝43億円×0.956≒41億円］、3年目なら［43億円×0.978
の3乗＝43億円×0.935≒40億円］と等価とされます。

2％と想定した長期金利も同様です。

■２．補足：「PER」及び「株式益回り」との関係

07年2月28日現在、東証一部上場企業（1757社）の「予想PER（Pric
e/Earning Ratio：株価収益率）」は23倍です。

（注）予想ＰＥＲは日経新聞、またはイオンターネットのヤフーフ
ァイナンス、各企業の株価のところに出ています。
http://quote.yahoo.co.jp/

◎予想PERは、マーケットが次期の予想純益の何倍（＝何年分）を、
「企業の価値」つまり「時価総額（株価×発行済株数）」と見てい
るかを示します。

例えばPER23倍は、次期予想純益額の23年分（将来）を、時価総額（
会社価値）と見ているのが、わが国株式市場の平均であるというこ
とを示します。（注）東証2部（477社）の予想PERは19倍くらいです。

◎次期予想純益43億円×PER23倍≒時価総額理論値1000億円

PERの逆数つまり「1÷PER」を「株式益回り」と言います。

益回りとは、その会社の時価総額（このケースでは1000億円）に対
し、いくらの純益（43億円）が期待できるかという、株の期待利回
りでもあります。1億株発行で1株単位（1000円とします）なら、1株
の期待純益が43円ということです。

PERが23倍なら株式益回りは、1÷PER23倍＝0.4347…≒4.3％です。

◎次期予想純益43億円÷株式益回り4.3％
＝時価総額理論値1000億円

（注）以上の2つは、次期予想純益43億円、期待金利2％、リスクプ
レミアム2.3％で計算した「無限等比級数の合計」と同じですね。

PER23倍（＝株式益回り4.3％）というデータだけで、以上のような、
株価の理論値の予想計算ができます。

▼さてここで結論です。

◎わが国のPER23倍水準の株式市場では、「期待金利＋リスクプレミ
アム」として、4.3％が前提されている。

これが、将来純益の割引率であり、株式益回り（＝1÷PER23倍）の
4.3％に等しい。

◎「PERが23倍という水準は、東証一部上場企業の将来純益の実現確
率を97.7％（1年後）と相当に高く見て、将来の期待長期金利を2％
と低く見ていると想定できる。」

PERとその逆数の株式益回りは、以上のように、「不確実な将来純益
を割り引くための期待金利とリスクプレミアム」を含んだものです。

以上が、基礎理論として、導きたかったことです。

■３．簡単な問い

以上のように原理を理解すれば、どなたでも、以下の問いに答える
ことができます。

【問い】
もしここで、A社の将来純益の実現確率（1年後）を95％と見て、将
来の長期金利を3％と見るように、「集合的な市場心理」が変われば、
A社の株価時価総額の理論値（現在1000億円）はどう変わるか？　

計算してみてください。株価の意味が、急に身近になります。

【答え】
割引率（＝株式益回り）は、「期待金利3％＋リスクプレミアム5％
＝8％」に上昇します。

従って、市場が期待する株式益回りも、現在の4.3％から8％に上昇
します。従ってPERは、現在の23倍（＝1÷4.3％）から、12.5倍（＝
1÷8％）に低下します。

その結果、A社の時価総額の理論値は、43億円×PER12.5倍≒538億円
に下落します。

1000億円から、その約半分の538億円、つまり46％の下落が予想でき
ます。

◎東証一部上場企業（1757社）の時価総額で言えば、予想PERが23倍
（株式益回りが4.3％＝期待金利＋リスクプレミアム）で時価総額は
590兆円です。

もし、企業純益と将来金利への不確実性が高まり、期待金利とリス
クプレミアムが上記のように8％に上昇すれば、株価は急落します。

ＰＥＲ23倍レベルのときの時価総額の46％、つまり590兆円×46％≒
270兆円の評価が失われます。（東証一部合計）

【結論】
市場が、（１）低金利の持続期待と、（２）将来利益の実現可能性
に楽観をもっているときは、平均PERが20倍を超えて高くなっている。
これが今の世界市場です。

（注）米国のＰＥＲ（Ｐ／Ｅ　Ratio）は、一般に、税引き後純益で
はなく「株価÷1株当たり営業利益」で計っています。そのため米国
のＰＥＲが15倍と言ったときは、日本流（1株当たり税後純益）に計
ったときは、税率を約40％して、25倍（＝15÷0.6）くらいと見なけ
ればなりません。

◎現在のわが国の、23倍（株式益回り4.3％）というPER水準は、「
期待金利＋リスクプレミアム」を4.3％と相当に低く、言い換えれば
「楽観的」に見ているということを示します。

▼金利が上がり、リスクプレミアムが高まればどうなるか？

こうした「20倍以上の楽観的なPER」の状況にあるとき、
（１）世界の中央銀行の政策によって、将来の期待金利が上昇し、
（２）企業純益の不確実性、またはGDPの不確実性が高まればどうな
るか？

市場崩壊（低金利バブルの崩壊）が起こります。

2.27の上海株の下落は、以上のような、「金融プレーヤーの不安心
理」を高める結果をもたらしました。

楽観の背後に、強い不安心理があることが分かりました。

◎上海株の下落が、瞬間に世界に波及した事実が示すのは、「世界
の金融プレヤー（特に多額の資金を運用するヘッジ・ファンド）が、
世界の株、債券、不動産、資源のバブル的な相場に不安心理を持
っている」ことです。

情報公開と企業会計に疑念がある上海市場の主な参加者は、（１）
金融資産をもった中国人と、（２）共産党の機関です。「仲間内の
市場」と言うことができます。この仲間内市場の急な下落が、世界
に波及したのです。

◎2.27の世界同時下落が、そのまま、世界市場の株価の崩落、国債
・社債・不動産投信（REIT)・住宅の抵当証券を含む債券の投げ売り
（つまり金利の上昇）、そして資源価格の崩落につながるのかどう
か？

◎「予兆」ではあっても、すぐ崩壊するとは、まだ言えない段階で
しょう。その証拠に、「債券の投げ売り」までは起こっていないか
らです。（注）資源のシンボルである「ゴールド（金）」には、換
金売りが認められます。

鍵になるのは、今後の世界の金利です。

日銀（2月）と欧州中央銀行（ECB：3月)は、相次いで0.25％の利上
げ誘導を行っています。

■４．レバレッジ金融で乗数化されている金利

140兆円（1.2兆ドル：06年）の元本資金を金融機関や投資家から借
りて運用している「ヘッジ・ファンド」は、元本にレバレッジ（信
用借り＝テコ）をかけて、少なくともその数倍、時には10倍の金額
を運用しています。

例えば、預かり元本1000億円のファンドが5倍の信用借りでレバレッ
ジをかけていれば、運用額は5000億円です。

この資金を出しているのは金融機関・機関投資家・富裕者、または
政府機関です。当然に、原油高騰で急に増えたオイルマネーも含み
ます。

市場の期待金利が1ポイント％上がれば、借りて運用しているファン
ド側には50億の負担が増えます。

これは元本1000億円に対しては50億円、つまり5％の負担増です。つ
まり、5倍のレバレッジをかけていれば、１ポイント％の金利上昇は、
その5倍の5ポイント％の上昇に相当します。

◎レバレッジ金融は、わずかな金利変化も、乗数で拡大します。仮
に0.25％でも、金利上昇が重くなる理由です。

90年代以降の金融工学は、こうした乗数金融の世界を作ってしまい
ました。われわれは、その現実の中にあります。

【量的緩和の停止と利上げ】
昨年の3月まで、世界の、約10年間もの低金利のアンカー（錨）にな
っていた日銀は、デフレ対策であったマネーの量的緩和を解除し、
金融市場から20兆円の資金を吸い上げました。これが06年6月ころの
世界の株価下落をもたらします。

今年は、短期金利（政策金利）の0.5％への利上げでした。欧州中央
銀行（ECB）も0.25ポイントの利上げを決定しています。

米国は利上げしていませんが、米国経済には、海外から年100兆円の
資金流入が必要です。

日銀が利上げをし、ECBも上げるとすれば、内外金利差が縮小し、米
国債を買う資金が減ります。米国FRBも、上げざるを得なくなる。

◎2007年は、利上げ傾向が見えるとしておかねばならないでしょう。

世界の金融当局は（中国を含め）、「株、債券、不動産のバブル相
場は、低金利のまま放置すれば、90年代の日本のようにハードラン
ディングに向かう。」と見ている感じです。

2007年中を見れば、短期金利の0.25％刻みでの「調整的利上げ」が
想定できます。（注）長期金利は、世界の長期国債の売買によって、
市場が決めます。国債売りが増えれば長期金利は上がる。買いが
増えれば下げます。

■５．2006年まで「ユーフォリア」が支配していた

2006年の、世界の株価、国際コモディティ（資源、エネルギー）な
どの価格上昇を見れば以下でした。

〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
世界の株価上昇率　　　　　　　　19.1％（時価総額4000兆円）
国際コモディティ価格上昇率　　　24.2％
食物価格上昇率　　　　　　　　　16.2％
ゴールドの上昇率　　　　　　　　21.4％
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
（英エコノミスト誌：06年）

後で見ますが、世界の長期金利の平均は、約4％です。4％の資金コ
ストで借り、株やコモディティ等に投資（投機）すれば、差し引き
で15％から20％の利益が得られていたと見ていい。

（注）ファンドが使うのは、金利の低い短期資金です。例えば、円
のキャリートレードなら、07年2月の利上げ前は0.25％という超低金
利で借りることができました。

投資の方法は、投資資産を組み合わせる「ポートフォリオ」です。
例えば、株30％、債券30％、国際コモディティ20％、穀物20％等の
組み合わせ（ポートフォリオ）とする。

上記の価格上昇を見れば、投下資本利益率は、約20％付近と高かっ
たことを示します。100億円の投資で、20億円の利益が市場の平均値
です。

（注）短期売買をするヘッジ・ファンドに限って見れば、06年の利
益率は11.1％（英エコノミスト誌）と低い。06年のヘッジ・ファン
ドは、市場の平均利益率の半分であり「失敗した運用」をしていま
す。計算、予測、確率を駆使する金融投資の技術とは、一体何かと
いう疑問が生じますね。買って放置していた人が、20％の利益を上
げたことになるのですから。

経済成長率が世界の主要国でもっとも低く、超低金利である日本か
ら見れば、世界平均の株価上昇や、コモディティ価格の上昇は、信
じられない思いです。

しかしこれは、日本だけが特殊だったと見なければならない。日本
は世界の12％くらいの経済です。世界でのジャパンプレゼンスは90
年代の低成長で急低下しています。

浮上したのが中国であり、ロシアを含む中東と産油国、及び資源輸
出国です。

■６．2007年の経済予測

2007年は、世界経済は、主要国別に見れば以下のように予測されて
います。（注）長期金利は現在値、株価上昇は06年分です。

【英エコノミスト誌より筆者作成】
　　　 2007年　　2007年　　　　　　　　　　　　　（参考）
　　　実質経済　消費者物価　　2007年　　現在の　　2006年
　　　成長率　　上昇率　　　名目GDP　　長期金利　株価上昇
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
日本　　1.9％　　　0.6％　　　　2.5％　　　1.6％　　　8.8％
米国　　2.6％　　　1.9％　　　　4.5％　　　4.6％　　 12.7％
ユーロ　2.0％　　　2.0％　　　　4.0％　　　4.0％　　 31.8％

中国　　9.4％　　　2.5％　　 　11.9％　 　 3.1％　　187.6％
ロシア　6.5　　　　8.8％　　 　15.3％ 　　 6.3％　 　65.1％
インド　7.4％　　　6.2％　　　 13.8％　 　 8.1％　　 40.0％
サウジ　4.1％　　　2.5％　　　　6.6％　　　6.0％　　−51％
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
世界　　5％　　　　2％　　　　　7％　　 　約4％　　　19.1％　
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜

2007年の世界の実質経済成長（予測）は、5％と極めて高い。物価上
昇率は2％です。名目経済成長は7％です。世界は、日本の高度成長
期のようです。

以上は何を意味するか？　年商1000億円、純益50億円の企業がある
とします。「2007年の世界平均では、年商1070億円、純益53.5億円」
になるのが「平均値」であるということです。

成長率7％という平均値は、成長企業グループ（上位30％）のうちの
最低、衰退企業（下位30％）のうちの最高を示します。

「成長企業グループは、10％以上の売上及び純益の成長をする」

他方、現在の長期金利の平均は4％です。日本で借りれば1.6％と極
めて低い資金コストです。

経済の正常な状態では「名目GDPの成長率と、長期金利は、ほぼ同じ
でなければならない。」　これが金融と経済の原理です。

平均で7％の成長をする経済の中で、長期金利が低く4％なら、投機
が起こります。同時に過剰投資が起こります。これが、今の世界経
済です。

上記の表で、名目経済成長率と金利のバランスが取れているのは、
米国（名目経済成長利率4.5％：長期金利4.6％）、ユーロ13カ国（
同4.0％：4.0％）です。

中国（同11.9％：3.1％）、ロシア（同15.3％：6.3％）、インド（
同13.8％：8.1％）、日本（同2.5％：1.6％）は、長期金利が低い。

これでは、投機が起こります。
90年代以降、マネーに国境はないからです。

【キャリートレード】
特に資金量が多い日本の長期金利は、世界最低に1.6％と低い。

キャリートレード（金利の低い円で借り、他国の債券・株・資源・
不動産に投機すること）が起こる理由です。

【日本の事情】
じゃ、日本は、世界経済の投機と過剰投資を抑制するために、金利
を3％や4％に上げることができるか。

◎それは不可能です。日本は政府部門が1000兆円の借入金を抱える
経済です。長期金利が上昇すれば、今も30兆円の赤字の政府部門財
政は、40兆円、50兆の赤字に向かうからです。

たった1％の金利上昇が、10兆円の利払いの増加を意味します。

日本の約10年間の低金利（または短期ゼロ金利）が、世界のバブル
を生んだ原因とも言っていい。日本の低利資金は海外流出してきた
からです。

◎この日本が、06年3月から、量的緩和を停止し、利上げに入った。
このことの意味は大きい。07年以降の、世界の金利を上昇させる要
因になります。

◎日本の低金利と金融緩和は、数年かかって、海外にバブルを生み
ました。それと逆の、量的緩和の停止と利上げは、今年から、世界
のバブル相場に（確実に）打撃を与えます。

【米国の事情】
米国は、住宅価格の崩落が起こると、住宅金融（ホーム・エクイテ
ィ・ローン）を使った消費経済が深刻なダメージを受けます。

◎米国は住宅の値上がり分を現金化して借り、それで店頭での購買
を増やしているからです。

そのため今の金利を上げることはできない。しかし、他国と金利差
を作って、他国より金利を高く保ち、1年で100兆円分の債券買いを
誘導しなければならない。これが、米国がもつ矛盾です。

世界経済の約40％を占める日米の利上げには、国内経済の状況から、
限界があります。日本の政府が、日銀の利上げに反対し、米国も
反対する理由がこれです。

【中国も利上げが困難】
中国は、金融規制を強化はしても、やはり3.1％の金利を目立っては
上げることができない。中国は、人民元への世界からの投機を押さ
えため、金利を低く保ちます。

◎中国政府にとってもっとも怖いのは、人民元の切り上げです。理
由は、中国の経済の35％は輸出であり、この輸出は、対米ドルで人
民元が上がると、急減するからです。

そのため中国政府は、世界最大に貿易黒字分（年間約20兆円）で、
ドル債券買いをしています。これが、米国が金利を低く保てている
条件です。

▼矛盾

（１）2007年の世界経済は名目で7％（315兆円分）の高い成長が見
込まれていいます。

（２）しかし、世界経済のメインプレーヤーである日米中が、それ
ぞれの事情（日本は政府債務、米国は住宅価格、中国は人民元相場）
で、利上げができない。

以上の事情の中で、PERの高い株価、言い換えれば、予想純益を割く
金利とリスクプレミアムが低いままに、株価が形成されています。

06年の世界の株価の平均上昇は19％でした。中国に限れば187％。欧
州は31％です。

◎株価の理論値＝［（企業の予想純益）÷（1＋期待金利＋リスクプ
レミアム）]の各年度合計

繰り返しになりますが、PERが20倍なら、将来の予想純益を割引く［
1＋期待金利＋リスクプレミアム］は、わずか1.05に過ぎないのです。

この期待金利+リスクプレミアムが、8％に増加するなら、理論株価
は46％も下げるのは、前述した通りです。

以下で、期待純益、ＰＥＲ、［期待金利＋リスクプレミアム］、理
論株価（時価総額）の関係を示します

期待純益　　ＰＥＲ　［期待金利＋リスクプレミアム］　理論株価
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
100億円　　30倍　　　　　3.3％　　　　　　　　　 3000億円　　　　　　　　　　　　　　　　　　
100億円　 25倍　　　　 4.0％　 2500億円　
100億円　　20倍　　　　　4.5％　　　　　　　　　 2000億円
100億円　　15倍　　　　　6.7％　　　　　　　　　 1500億円
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜

ＰＥＲも株価の乗数金融と言えます。
期待純益×ＰＥＲ倍率が理論株価になるからです。

このＰＥＲは、市場の期待金利とリスクプレミアムの変化で大きく
変わります。3.3％ならＰＥＲ30倍。4.5％なら20倍、6.7％なら15倍
です。

日本、中国、米国は、それぞれ前述した理由から、自発的な利上げ
には、困難な事情があります。この3国は大きくは金利を上げません。

じゃ、どこから金利が上がる可能性があるのか？　

◎実は「ドル安調整」です。米ドルの下落です。

■７．米ドル債券を買っている国に変化が起こっている

以下は、直近の12ヶ月間の、世界の資金還流構造です。
大きな変化が起こっています。

マイナスは資金の純流入（海外からの債券の購入超過）を示します。
プラスは、逆に資金の純流失、つまりその国からの海外債券（７０
％以上は米ドル債）の購入超過を示します。

以下のように、米国は、世界に1年で8800億ドルの債券を売り、資金
調達しなければならない。米国は、自国では必要な資金を調達でき
ていない経済です。

赤字金額は、戦争費（総軍事費60兆円：日本の12倍：中国の6倍：ロ
シアの20倍）のため、年々増えています。

　　　　　　　資金流入・流出（原因）
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
【資金の流入国：対外債務の増加】
米国　　　　　−8800億ドル（貿易赤字：海外からのドル買い）
英国　　　　　− 690億ドル（アラブ諸国のシティでの運用）
ユーロ諸国　　− 200億ドル（産油国と中国のユーロ買い）

【資金の流出国：対外債権の増加】
中国　　　　　＋1790億ドル（香港を含む：貿易黒字マネー）
日本　　　　　＋1700億ドル（貿易黒字と外債投信）
スイス　　　　＋1060億ドル（オイルマネーの仲介）
ロシア　　　　＋ 960億ドル（オイル＋天然ガスマネー）
サウジアラビア＋ 900億ドル（オイルマネー：05年）
マレーシア　　＋ 220億ドル（貿易黒字マネー）
シンガポール　＋ 360億ドル（運用マネー）
ベネズエラ　　＋ 270億ドル（オイルマネー）
台湾　　　　　＋ 250億ドル（貿易黒字マネー）
〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜〜
（英エコノミスト誌）

米国は、年間8800億ドル（約100兆円）、海外からの米国債券買いの
超過が必要な経済です。言うまでもなく、貿易赤字のためです。

◎以前の認識では、貿易黒字国の日本と中国がドル債券を買い、資
金を米国に還流させて「米ドル基軸通貨体制」を支えているという
ことでした。

しかし、直近の1年では、日中の資金の純流出は合計で3490億ドル（
約40兆円：米国の必要額の40％）に過ぎない。

米国に還流するマネーとして大きく浮上したのが、産油国マネーで
す。スイス、ロシア、サウジアラビア、ベネズエラの対外債権の購
入増加は合計で3190億ドル（32兆円：米国の必要額の32％）です。

◎原油価格の高騰のため、50％の原油を輸入する米国の赤字も大き
くなって、産油国からのドル買いに依存するようになったのが、米
国です。これが「新しい現実」です。産油国からのドル買いが継続
するかどうか、米国経済の帰趨は、ここにかかっています。

（注）スイスは、プライベートバンクが中東のマネーを集め、主に
米国の債券で運用しています。

日本は、米ドルにもっとも忠実な国でした。ドルが下がり、為替差
損を蒙っても、ドルを買い続けています。過去は政府、今は投資信
託を通じ、高齢者の個人マネーが米ドル債券を買っています。

▼07年は「ドル安トレンド」を予測する

◎07年は、ドル安傾向が強くなります。米国が金利を上げることが
できず、日本とユーロは利上げ傾向に変っているからです。
従って、ドル債の購入を誘っていた金利差が縮小します。

安くなる通貨を「ドルを守るため」と、産油国であるロシア、サウ
ジアラビア、スイス（運用の仲介）、ベネズエラが買い続けるかど
うか？　

生活財を作る製造業が空洞化してしまい、必需品の生産力を失った
米国の貿易赤字は、構造的であり容易には縮小しません。そうする
と、世界がドル買いを続けるかどうか、ここが焦点になります。

◎米国への資金還流が、年々、サステナブル（維持可能）でなくな
ってきた。2007年にはそれが順次、露わになるでしょう。

プーチンのロシアは、反米の姿勢を強めています。サウジアラビア
は、過去は米国に忠実でした。しかしイラク戦争を通じ、米国依存
の姿勢を変えつつあるという重大な変化が見えます。

今、中東全域は、反米に傾斜しています。理由は、米国が「中東の
民主化」を標榜しているからです。

例えばサウジで民主化なら、それは王族を追放する政体革命を意味
します。他の首長国も、同じです。ベネズエラ（チャベス政権）の
反米は、言うまでもありません。

もし産油国が「為替差損が予測されるから」という理由で、ドル債
券の買いを減らし、手持ちのドル債券を売るように転じればどうな
るか。（代わりに買われるのは、ユーロでしょう）

世界の政府や中央銀行が持つ外貨準備（約＄3兆：350兆円）の60％
は、米ドル債券です。貿易黒字が貯まった外貨準備は、国有財産で
す。為替の差損で国の財産を減せば国民から非難されます。日本は、
米ドルとの関係では特殊であり、これは世界に共通ではない。

▼ドル安と米国の金利上昇

◎海外が保有する米国の債券が売られれば、米国の金利はＦＲＢ
（議長バーナンキ）が望まなくても、上昇します。

◎現在の米国の長期金利（4.6％）は、海外からドル債券が1年に100
兆円分も買い越しされているという条件で、成立しています。

為替差損を嫌い、米国債券買いの世界の潮流に変化が起これば、米
国の長期金利は急上昇します。金利は、資金の需給関係で決まりま
す。

◎その結果は［期待金利＋リスクプレミアム］の上昇、つまりＰＥ
Ｒの低下です。米国の株価が、新たな金利とドル価格に向かって、
下落調整することを意味します。

そして、噂されるイラン開戦を起こせば、ドルは自滅します。
（注）イラン開戦の可能性は、今のところは高くないと見ています。

▼結論

以上、本稿では、以下の予測に基づき、世界の株価の下落調整を予
測します。

（１）日銀は量的緩和を停止し、順次0.25％の調整利上げに入った。
これは世界のヘッジ・ファンドのキャリートレードを縮小させ、
投機資金の量を縮小させる。ヘッジ・ファンドの資金量は減る。

（２）産油国で、米ドルの忌避が起こりつつある。そのためドル安
と米国の長期金利の上昇（＝米国債券売り）が予測される。

（３）マーケットの［期待金利＋リスクプレミアム］が上がって、
ＰＥＲ20倍の水準以上になった世界の株価の、価格調整が起こる可
能性が高まっている。

see you soon!

【後記】
価格崩壊は、市場が楽観している極に、ある日突然、大規模な空売
りから起こることを意識しておいてください。

07年2月の有料版では、ドラッカーのマネジメント論を参照しつつ＜
マネジメント新論＞をお届けしています。

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ビジネスの成功原則、関連事項、経済を原理からまとめ、明快に
解いてお届けしています。以下は最新号の目次です。

　　　＜３１０号：増刊：マネジメント新論（２）＞
　　　　　　　　　2007年2月5日号

【目次】
１．前号を要約しつつ付け加えれば
２．人のコントロールではない；作業のコントロールである。
３．働き甲斐、またはやる気への鍵
４．やる気への鍵は責任
５．導かれる結論

　　＜３１１号：増刊：マネジメント新論（３）＞
　　　　　　　　　2007年2月7日号
【目次】
１．３つの条件の前提
２．責任ある仕事の３つの条件：その１：修正作業工学を加える
３．責任ある仕事の３つの条件：その２：成果情報のフィードバック
４．責任ある仕事の３つの条件：その３：継続的な学習
５．マネジメント（経営管理）は成果目標の定義から

　　　＜３１２号：増刊：マネジメント新論（４）＞
　　　　　　　　　07年2月14日号

【目次】

１．事業の変容の起点
２．ここで考えるべきこと
３．事業の定義が問題
４．事業変容を促した起点
５．顧客の業務サポート
６．【参考】わが国の調剤の現状
７．ロジスティクスの完成を図るという事業目的
８．卸だけではなく事業用サービスの提供者
９．事業の定義
11．1999年度の事業
12．調剤チェーンも買収
13．1999年度の成果
14．ドラッグストアチェーンとの関係
15．協働：co-working
16．（参考）わが国の卸はMS業務である
17．（参考）わが国医薬品流通の近未来の予測：市場規模6兆　　　
　　　円

　　　＜３１３号：マネジメント新論（５）＞
　　　　　　　　2007年2月21日号

【目次】
１．小細胞経営（アメーバ経営）
２．製造部門の時間当たり採算表
３．営業部門の時間あたり採算表
４．会社の利益計画作りへの参加
５．小売業の部門別営業利益管理の概要
６．成果の評価と利益分配
７．WWHDCの方法
８．第一工程：成果目標をきめる（What?)
９．第二工程：動機付けとコミットメントを行う：Whyの工程

　　　＜３１４号：マネジメント新論（６）＞
　　　　　　2007年2月28日号

【目次】

１．WWHDCのマネジメントプロセスの中のHow：どう行うか
２．Do：実行のプロセス
３．Check:達成度管理のプロセス
４．管理は回答ではない。管理作業が回答である。
５．達成度管理における作業方法の変更
６．事業のマネジメントは事業の再定義

　　＜３１５号：緊急時事テーマ：2.28の株価同時下落＞
　　　　　　2007年3月7日号

【目次】
１．緊急時事：2.28の株価同時下落
２．要素の単純化
３．株価の理論値と金利
４．金利と名目経済成長率の原理的な関係
５．中国、日本、米国の問題
６．利上げに大きくは反応しなかった株式市場
７．そして2.28の上海市場
８．認識すべきこと
９．世界史上最大の資産バブル
10．現在の世界の、資金還流構造
11．米国がイラン戦争を仕掛ける可能性は低いが・・・

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