おはようございます。リオ・オリンピックの8月になりました。リ
オでのオリンピックが決定した2009年前後は、新興の大国BRICS
（ブラジル、ロシア、インド、中国）のGDPの成長率は高く、経済
力が強大になると見られている時期でした。

ブラジルの2007年のGDPの実質成長率は6.1％、08年が5.1％でした。
リーマン危機後は09年-0.1％でしたが、10年は7.5％成長と急回復
しました。とこが、その後がよくない。11年3.9％、12年1.9％、
13年3.0％、14年0.1％、15年-3.9％、16年-3.8％です。リーマン危
機以降BRICｓの経済成長は低下しましたが、4国の中でロシアとブ
ラジルがひどい。インドのみが成長しています。

マイナス3％台の経済成長は、失業が大きく増えて、警官等の公務
員の給料も支払われないという状況になります。2016年の公的統計
での、ブラジルの失業は9.2％ですが、実体では20％以上でしょう。

成長が止まったもっとも大きな原因は、2011年からブラジルの輸出
品である一次資源（原油、金属（主は鉄鉱石）、穀物（大豆等））
の、需要増加率の低下と価格低下です。

2007年までは、経常収支（貿易収支＋所得収支）はプラスでしたが、
輸出が急減したリーマン危機の08年からは、8年間も続けて赤字に
転落しています。

近年、オリンピック開催の前後から、経済が悪化する国が多い。

2004年アテネ（ギリシア）の場合、2010年からの国債が暴落した財
政危機です。2008年の北京（中国）では、リーマン危機後、経済成
長の低下に見舞われています。2012年のロンドンでは、英国経済の
低迷、そして2016年は、所得のない人を増やしている経済危機を原
因に、治安が悪い中のリオデジャネイロでの開催です。警官も、給
料がもらえていないから警備はできないという。

2020年は東京です。2018年から、国債の価格バブル崩壊の危機を迎
えるでしょう。開催地については、その時の経済状況がいい国に票
が集まりますが、7年後に来る実行は、悪い時期になっています。
日本の2013年ではアベノミスク初年度であり、株価（日経225社先
物）が、前年の8000円台からほぼ2倍に高騰していました。

　　　　　　　　　　　　＊

前号では、まず、
・金融機関が日銀にもつ当座預金であるマネタリー・ベースと、
・世帯と企業が、金融機関にもつ預金のマネー・サプライ（日銀は
マネーストックという）の区分を述べました。

日銀が国債を買って現金を供給する金融緩和は、金融機関のマネタ
リー・ベースは増加させます。しかし世帯や企業のマネー・サプラ
イを、直接に増やすものではない。

（注）アベノミクスのリフレ政策では、「日銀によるマネタリー・
ベースの増加→世帯と企業のマネー・サプライの増加→世帯の商品
需要と企業の設備投資の増加→物価上昇と経済成長」と、間違えて
考えていたふしが見えます。

【金融資産としての国債と現金が、完全代替になっている】
1998年からの「ゼロ金利」の中では、長期国債の金利は、0.6％以
下と低く、短期債は0％に近い。このため0.1％の特例の金利がつく
当座預金と、10年以下の短期国債は、「完全代替」になっています。

金融機関にとっては、国債を持とうが、それを日銀に売って当座預
金に変えようが、変わらないということです。つまり、ゼロ金利の
中では、日銀が国債を買って、その代金としてのマネーを金融機関
に提供しても、金融機関が、それ以前より多く、貸し付けや債券を
買うという行動は起こさない。1.5～2％程度の金利が付く、米国債
を買うだけだということです。

金融機関が、企業と世帯への貸付金を増やさない限り、実体経済に
使われるマネー・サプライは増えません。マネー・サプライ（M3：
1260兆円：16年6月）の増加は、2016年6月で、前年比2.9％でしか
ありません。わが国では、1年に4％以上マネー・サプライが増えな
いと、消費者物価のインフレにはならない構造があります。（注）
理由は、1年にほぼ4％は預金が増えて、マネーの流通速度が低下す
る傾向があるからです。

それを実証するように、消費税の増税後1年過ぎた2016年4月以降の
消費者物価（総合）は、再びマイナスに戻っています。2016年4月-
0.3％、5月-0.4％、6月-0.4％です。異次元緩和実行後、3年4か月
経っても、デフレ脱却は成功していない。日銀は2017年度中には、
インフレ目標2％は達成できると言っていますが、マネーの巫女
（みこ）が行う祈りのようなものです。雨乞いに似ています。

【本稿の検討事項】
本稿では、3年4か月で250兆円以上のマネーが供給されたのに、な
ぜ、そのマネーが、設備投資と商品購入には使われず、実体経済の
成長と物価の上昇をもたらしていないのか、ここを検討します。

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＜Vol.361：異次元緩和の失敗原因と、変えるべき方向（2）＞
　　　　　　　2016年8月1日：無料版

【目次】

1.「ゼロ金利」が約18年も続いていることの意味
2.市場の金利の、均衡点
3.均衡金利が0％のときは、資金需要は増えない
4.リフレ派が、理論構築を間違えた理由


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■1.「ゼロ金利」が約18年も続いていることの意味

【短期金利】
日銀が誘導できる金利は、銀行間の1日の貸し借りであるオーバー
ナイト金利や、短期金利です。長期金利は、この短期金利を参照は
しますが、実際は、10年もの国債の市場での売買状況によって、決
まります。（注）銀行は、余剰資金が生じたときは不足の銀行に貸
し、不足が生じたときは借りるという短期資金の取引を巨大に行っ
ています。

・金融機関の国債への需要が多く、高く買われると国債価格が上が
って金利は下がり、
・国債への需要が少ないときは、国債価格が下がって金利は下がり
ます。

この長期金利も、1998年以降は、短期金利の0％に近い1％以下また
は0.6％以下です。これは金融機関が、貸し付けに回すより、1％や
0.6％以下の金利しかつかない国債であっても、高く買ってきたこ
とを示すのです。

【10年債の長期金利】
10年債の金利は、1990年は6％台でしたが。1998年には1.5％に下が
り、2002年には1％を割りました。2012年は0.9％台でしたが、
2014年には0.6％台に下がり、2016年2月には0％になって、2016年
6月は-0.24％です。この金利の低下は、国債価格の上昇を示します。
金利のつかない0％金利の国債が、貸し付けを増やせていない金融
機関から買われているのが、現在です。

▼ゼロ金利が18年も続いている理由

なぜ、普通の時期にはありえない「ゼロ金利」が、18年も続いてい
るのか。これを考える必要があります。（注）後述しますが、GDP
が成長する時期は、借入金での設備投資が増えるので、借り入れる
資金需要が増えて、金利は3％や4％に上がります。金利水準は、商
品のように、資金の需給で決まります。

世界では、ユーロ18カ国も長期金利がゼロ％です。英国は長期金利
0.9％、米国は1.5％、中国は2.6％です。スイスフランの価値があ
るとして、海外から買われるスイスは、スイスフランの海外からの
買いを抑制するため、国立銀行（Banque  Nationale Suisse)が0％
に下げています（16年6月）。

長期金利は、10年ものの国債が売買されるときの流通利回りで決ま
ります。額面に対する金利が0％であっても、その0％の金利の長期
国債の需要が多いと、市場の金利も0％になります。

■2.市場の金利の、均衡点

均衡点とは、マネーの需要と供給が一致し、金利が決定する地点を
言います。商品の物価も、需要と供給の一致点が価格になりますが、
それと同じように、お金も需要と供給の一致点で価格（＝金利）が
決まるのです。

【GDPと物価の予想成長率が高いときは、資金需要が多く、
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　金利は高い】
将来のGDPが上がり、物価も上がると予想される場合、企業による
借り入れでの設備投資が増えるため、マネーの需要は増えて、金利
は上がります。この金利の均衡点は、〔長期金利＝物価の予想上昇
率＋実質GDP予想上昇率〕です。

例えば、国民の物価の予想上昇率が2％、実質GDP予想上昇率が2％
のときは、長期金利4％が均衡点です。市場の金利が均衡金利より
低い3％なら、借入需要が増えて、金利は4％に向かって上がる傾向
が生じます。

他方、市場の金利が5％なら借入の需要は減り、金利は均衡金利の
4％に向かい下がる傾向が生じます。これが均衡点の意味です。

実際の金利は均衡点からずれることが多い。人々が経済についても
つ情報には差異、歪み、不足があるからです。経済成長と物価の上
昇を大きく見る人と、小さく見る人が混在しているということです。

▼ゼロ金利の、経済的な意味

長期金利で0％付近が続いていることは、人々の〔物価の予想上昇
率＋実質GDP予想上昇率〕も0％近くであることを示しています。物
価の上昇が─0.5％付近、実質経済成長が＋0.5％付近で、合計が0
％だったでしょう。

【ゼロ金利の中での貸出金利】
銀行の貸出では、審査や事務管理の手数料と、貸倒れ率も想定せね
ばならず、実務では、融資金利で1％以下は困難です。このため、
市場の金利が0％のとき、下限の貸出金利は1％付近になります。

■3.均衡金利が0％のときは、資金需要は増えない

▼リフレ派の、異次元緩和の理論

異次元緩和を推進したリフレ派は、以下のように言っていました。

＜ゼロ金利の中で、日銀が大量にマネーを供給すれば、それが貸し
出しの増加になる。貸出が増えれば、マネー・サプライが増え、設
備投資が増えて商品需要も増えるようになる。その結果、物価は、
2％は上がるようになって行く。物価が2％上がる脱デフレが果たさ
れれば、企業の売り上げはインフレ分増えるので、設備投資が増え
て、成長する経済になる＞　これがアベノミクスだったのです。

日銀はこのリフレ派の理論を信じて、マネタリー・ベースを予定通
り（年70兆円：2014年10月以降は80兆円）に増やしました。異次元
緩和実行のあと、250兆円のマネーが、国債と振り替わって増発さ
れています。

ところが、3年4か月経っても、世帯と企業のマネー・サプライの増
加にはつながっていません。これがなぜなのかという経済理論的な
問題を、追及せねばならない。

▼マネー・サプライが増加するには

260万社の企業と5300万の世帯のマネー・サプライ（預金）の全体
が、過去の傾向線の2％～3％台より増えるのは、銀行の貸出の増加
によってです。

企業と世帯に貸し付けをするときは、企業と世帯の申しこみまたは
承諾がなければならない。

●企業が借り入れをするときは、その借入での設備投資が利益を出
すということが必要です。

【GDPの期待成長率が低い】
ところが、先に、ゼロ％の均衡金利で述べたように、〔物価の予想
上昇率＋実質GDP予想上昇率〕はほぼ0％です。物価の予想上昇率＋
実質GDP予想上昇率が0％場合、増加させた設備投資がRO1（予想利
益／設備投資額）でプラスになるどうか、企業は不安を抱えます。

【業界の売上成長期待が低い】
GDPの予想成長が0％ということは、業界での売上増は期待できず、
自社の売上の増加は、同業他社の売り上げの減少になるからです。
会社は、赤字になる売上減には激しく抵抗し、生産と供給の設備投
資が増えた業界では、価格の過当競争になります。

このため、金利が1％付近でこれ以下はないくらい低く、銀行が貸
し出しに積極的であっても、業界全体の設備投資額は増えないので
す。

（注）個々の企業での設備投資は、増えることがありますが、経済
の問題は、マクロの全体です。設備投資を増やしている成長企業は、
100万店の店舗がある小売業では、上位5％（ほぼ20社に1社）の成
長企業のみです。成長企業は、衰退企業から売上を奪って成長して
いますが、業界全体の売上は、GDPのゼロ成長のようにゼロサム
（合計が0％成長）です。

まとめて言えば、
・GDPの実質成長が0％付近と予想され（経済学の用語では「期待」
され）、
・物価の上昇でも0％やマイナスが予想されている国では、金利も
0％になる。
・このゼロ金利の中で、日銀が国債を買い上げ、その代わりに、金
融機関におマネーを大量に供給する「異次元緩和（3年4か月で250
兆円）」を行っても、この異次元緩和という要素での、貸付金は増
えません。

▼マネー・サプライの増加率は、異次元緩和前と同じ

これを示すのが、マネー・サプライの増加の2.9％という低さです。
2％台の増加は、異次元緩和前とほぼ同じです。つまり、異次元緩
和の効果が生じていないのです。このマネー・サプライの増加の低
さは、企業と世帯は、異次元緩和マネーを借りて使うことはしてい
ないことをしめすのです。金融機関の当座預金が250兆円増えただ
けなのです。

（注）金融資産を売買する金融経済の領域であるドル国債買い、株
買い、不動産のREIT、不動産の買い等には、なっています。これは、
商品の実態経済とは違う金融経済の領域です。

日銀はマネー・サプライを2004年からマネー・ストックと言い換え
ていますが、内容は同じです。以下のM3がマネー・サプライです。
前年比で2％台（3％付近）の増加でしかありません。

このマネー・サプライが、少なくとも6％（金額では75兆円）は増
えないと、需要増による2％インフレには向かいせん。（注）円安
によって輸入物価が上がることによるインフレはありまあすが、そ
れは、ドルに対する円相場の下落が止まると、なくなります。
https://www.boj.or.jp/statistics/money/ms/ms1606.pdf

政府、日銀を含むリフレ派はここを間違えました。なぜ間違えたの
か？

■4.リフレ派が、理論構築を間違えた理由

【（1）国民が、将来の物価対して抱く期待インフレ率を、
政府と日銀が上げることができると考えた間違い】

政府と日銀が物価を2％上げるようにすると強く言うと、国民はそ
れを信じると考えた。つまり、人々の期待インフレ率を、政府と日
銀が2％にすることができると考えた。実際は、人々の期待インフ
レ率は高まらなかった。

【（2）実質金利が-2％になれば、
　　　　　　　　　　　借入需要が大きく増えると考えた間違い】

貸し出しの金利は0％以下にはできないが、人々の期待物価上昇率
を2％に上げれば、実質金利＝名目金利0％─期待物価上昇率（2
％）＝-2％になる。つまり、企業が実際にお金を借りるコストは、
名目金利が0％であっても、実質では－2％にできる。実質金利が－
2％なら、実質GDPの成長が0％の予想の中でも、借入れ需要が植え
て、設備投資は増える。

リフレ派は、以上のように、人々が将来に向かって抱く期待物価上
昇率が2％に上がれば、名目金利にゼロ％下限があっても、「実質
金利をマイナス」にすることができる。「実質金利がマイナス」に
なれば、借り入れ需要が増えて、設備投資が増えるとしていたので
す。

リフレ派は、まず、ゼロ金利の中でも、日銀がマネタリー・ベース
を増やせば、借入が増えてマネー・サプライが増え、設備投資と商
品の需要が増えて、インフレに向かうとした点で誤っていました。

それに、国民が将来の物価に対して抱く期待インフレ率は、政府と
日銀が「インフレにする」と強くコミットすれば、上がるとも考え
ていたのです。

そして、もうひとつ、致命的な間違いを犯していたのです。
本稿は、ここまでで送ります。

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　＜826号：2016年：超金融緩和によるリフレ策の失敗＞
　　　　　　　2016年5月18日：有料版

【目次】
1.日銀のマイナス金利以降に、円高になった理由
2.1番目の要素：日本の経常収支の改善
3.2番目の要素：米国FRBの利上げの後退
4.2016年の円高（ドル安）の傾向
5.大震災の復興予算に照らしてみて
6.失敗したリフレ策
7.GDPの期待成長率が低い日本では、金融緩和のリフレ策は効果が
なかったことが実証された
8.では、ヘリコプター・マネーか？

＜827号：年金の将来を具体的に語れば＞
　　　　　　　2016年5月25日：有料版

【目次】

1.わが国の、働く現役世帯所の世帯収入
2.年金受給無職世帯の収入と消費（年金のみが収入である世帯）
3.共通な国民年金（基礎年金）と、個人で異なる厚生年金
4.公的年金（国民年金＋厚生年金）の財源と支給
5.マクロ経済スライドという、わかりにくい制度
6.公的年金の、将来見通し

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