こんにちは、先ほど送った＜米国の不良債権は、未回復の分が、シ
ャドー・バンクの中に眠っている（3）＞の続きをお届けします。

米国の金融機関のバランスシートの、隠されている損失について書
いているので、難しいところがあるかも知れません。論理的に数値
を使いながら書いています。じっくり読めば、ご理解いただけるで
しょう。

この隠された不良債権があるので、米国FRBが年内（9月の可能性が
高い）に予定している「利上げ」に、米国金融が震えているのです。
ここが、今後の経済予測のポイントです。

＊本稿は27ページなので、2回に分けて送っています。本号は、以
下の目次の6以降です。

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＜328号：米国の不良債権は、未回復の分が
                シャドー・バンクの中に眠っている（3）＞
　　　　　　　　　2015年5月31日

【無料版　目次（1）:前号】

1.　金融危機とは、どんな状態を言うのか？
2.　1929年からの、大恐慌の経験
3.　わが国の、資産バブル崩壊の後の金融危機（1990年代）
4.　国策としての金融業の振興（英国と米国）
5.　シャドー・バンキング（影の銀行）の定義と内容

【無料版目次（2）：本号】

6.　シャドー・バンキングの資産増加と2008年の大損失
7.　シャドー・バンキングの資産の増加と2008年からの減少
8.　FRBによる現金の注入（QE1～QE3）
9.　巨大銀行シティバンクの、不思議な株価

【後記】

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■6.シャドー・バンキングの資産の増加と、2008年の大損失

シャドー・バンキングから、投資家に提供される「金融商品」の内
容は多様です。

金融商品とは金融機関が、顧客に提供する商品です。例えば預金は、
預金者が、銀行に現金を預けることによって買う金融商品と見るこ
とができます。

生命保険は、保険をかける人が現金を払うことによって買う金融商
品です。

ほとんど日本語にはなっていないので、注記が必要です。

▼シャドー・バンクが作って売る金融商品の例

（1）MMF（マネー・マーケット・ファンド）：
リスクの低い国債や社債等に投資する投資信託です。

（2）投資信託（ミューチュアル・ファンド）：
信託会社が株式や債券などに投資・運用する商品で、運用で出た利
益が、投資家それぞれの投資額に応じて分配される仕組みの金融商
品です。

（3）GSE（Government Sponsored Enterprise：政府支援企業）：
住宅金融では、ファニーメイ（連邦住宅抵当金庫）、フレディマッ
ク（連邦住宅貸付抵当公社）などです。住宅ローンの債権を買い取
って、それを担保に保証証券を発行して売っています。

（4）MBS（民間金融機関が発行する住宅ローン担保証券）：
多くの住宅ローン債権を集めて合成し、その回収権を担保にした住
宅証券。シニア債、メザニン（中二階）債、エクイティ債に、トラ
ンシェ（3層切り分け）されて販売される。シニア債は金利・配当
が低い。エクイティ債は金利が高いが、デフォルトのリスクが大き
い。

（5）ABS（Asset　Backed Security：資産担保証券） :
住宅ローン以外の、商業用不動産ローン、車のローン、消費者ロー
ンから作ったMBS。やはりシニア債、メザニン（中二階）債、エク
イティ債にトランシェ（3層切り分け）され、販売されている。

他にもいろんな種類がありますが、煩雑になるので省略します。

要は、キャッシュフローが生じる債権を集めて合成し、優先、劣後
という順位をつけ、ノン・バンクが金融商品として販売するもので
す。証券会社も預金保険がかからないシャドー・バンクです。

債券における優先とは、利回りは低いが回収リスクも低いものを言
い、劣後とは、利回りは高くても回収リスクの高いものです。

「債券の利回り＝国債の金利＋その債権のリスクプレミアム」です。
国債の利回りが2％であり、その債権のデフォルトの確率が3％
（33年に1回の確率）なら、その債券の利回りは5％が均衡値になり
ます。

リスクプレミアムは、デリバティブでもあるCDS（クレジット・デ
フォルト・スワップ）の保証料率でもあります。CDSは、対象の債
権がデフォルト（支払不能）になったとき、回収を保証する保険で
す。

▼CDSをかけると、不良債権も正常債権と見なされる

回収を保証するCDSは、世界中の債権（＝同じ額の債務）の＄16兆
（1920兆円：元本）に対してかけられています。

その保証料（リスクプミアム）は、＄5930億（71兆円）もあって、
元本である債権額（＄16兆：1920兆円）の3.7％に相当します
（2014年12月）。平均して3.7％という保証料は、短期金利がゼロ
の現在、とても高い。回収が危ぶまれる不良債券が含まれるからで
す。

（注）CDSの保証期間は1年です。1年で、総平均で3.7％のリスクプ
レミアム（＝保証料）は高い。例えば、米国債の回収を保証する
CDSの料率は、元本の16ベーシス・ポイント（＝0.16％）です。
http://www.bloomberg.co.jp/apps/cbuilder?T=jp09_&ticker1=CUST1U5%3AIND

CDSをかけていると、回収が定かでない不良債券であっても、会計
上は正常債権とされています。不良債権ではなくなるのです。

中央銀行の上の中央銀行とされるBIS（国際決済銀行：スイスの
バーゼルにある）が、CDSとデリバィブの統計を公開しています。
CDSがかかった債権1920兆円には、相当量の不良債権があるでしょ
う。当方の推計では500兆円です（2014年12月時点）。
http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf

米国における、預金取り扱い機関（銀行等）の資産と、シャドー・
バンキングの資産額を対照して、時系列で見ます。

　　　　　預金取り扱い機関　　シャドー・バンキング
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
1990年 　　 ＄5兆（600兆円）　　＄3兆（360兆円）
1995年　 　 ＄6兆（720兆円）　　＄5兆（600兆円）
2000年　 　 ＄8兆（960兆円）  ＄12兆（1440兆円）
2005年 　  ＄12兆（1440兆円）  ＄16兆（1920兆円）
2008年　  ＄17兆（2040兆円）  ＄20兆（2400兆円）
2012年　  ＄20兆（2400兆円）  ＄16兆（1920兆円）
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
08年～12年　+＄3兆（360兆円　－＄4兆（480兆円）
～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～～
データ：FRB

■7.シャドー・バンキングの資産の増加と2008年からの減少

注目すべきは、1997年にシャドー・バンキングが、銀行の資産規模
を超えていることです。そしてリーマン危機の前、＄20兆（2400兆
円）にも達していたことです。

日本の全部の銀行の資産が1440兆円（15年3月）ですから、米国の
シャドー・バンキングの大きさがわかるでしょう。

シャドー・バンキングは、2008年のリーマン危機で、2400兆円から
1920兆円にまで、不良債権の発生によって480兆円の資産額を減ら
しています。金融機関の資産の減少は信用収縮であり、シャドー・
バンキングに生じた損失です。

●ところが、この＄4兆（480兆円）の損失は、金融機関の有価証券
報告書での損失としては、計上されてはいないのです。

理由は、巨額損を計上すれば、米国の金融機関は、連結で見れば全
部が債務超過であるとなって、「全部の預金と運用預託金の取付け
が起こる」からです。

米国政府は、「（時価にでは含み損を多く含む）デリバティブも、
その理論価格（額面など）を計上し、損失は計上しなくていい」と
しています。この特例が、リーマン危機以降、現在も続いています。

米国の金融機関の、全部の自己資本を合計しても＄2兆（240兆円）
しかありません。シャドー・バンキングの部門に480兆円もの損失
が生じた場合、何が起こるか？　

【取付け】
自分の損失を恐れる投資家が、投資を引きあげる取付け（Bank　
Run）です。この取付けが起こると、金融機関は破産します。

そして、破産は他の金融機関に連鎖し、金融のシステミックな危機
になり、信用収縮から実体経済の恐慌になって行きます。

金融機関の大きな損失の発覚から、投資家の取付けまでの期間は、
1週間から、長くても数週間です。

2週間前まで、今期は史上最高の利益と言っていたCEOの舌の根が乾
かない間に、リーマン・ブラザーズには、資金を預託していた投資
家からの取付けが起こっています。

■8.FRBによる現金の注入（QE1～QE3）

米政府とFRBは、リーマン・ブラザーズは破産させつつも、連鎖的
な波及が金融システムの全体に及ばないように、緊急の量的緩和
（QE1：08年11月から10年6月）を＄1.7兆（20兆円）行っています。
FRBは、銀行の流動性不足を、緊急手段として補ったのです。

加えて米政府は、損失で自己資本を失い債務超過になった大手金融
機関に対して、国債をFRBに売ったお金で、資本注入を行っていま
す。

●2008年から2012年にかけ、シャドー・バンキングのB/Sの資産が
＄20兆から＄16兆に、＄4兆（480兆円）減っているデータを見て、
ああ、ここに、FRBの量的緩和マネーが貸付けられたと分かったの
です。

・QE1（量的緩和第一弾）では、FRBは、米国債を＄3000億（36兆
円）しか買っていません。
・FRBが大きく買ったのは、住宅ローン担保証券MBSの＄1.25兆
（150兆円）です。（注）MBSは、住宅ローンの回収権をもつデリバ
ティブ証券です。

重点は国債よりMBSにあります。住宅ローン証券であるMBSの価格下
落が大きかったからです。FRBは、MBSを下落した流通価格（額面の
60％）ではなく、額面金額で買っています。額面が1＄100万、流通
価格（時価）が＄60万のとき、＄100で買って、＄40万の利益供与
をしています。＄40万の損は、FRBが引き受けたことになっている
のです。

MBS全体では、MBSを売ったシャドー・バンキングに、FRBが〔150兆
円×40％＝60兆円〕の資金を提供したことと同じです。目的は、金
融機関の破産を防ぐことです。

MBSでの損失60兆円は、それを額面価格（QE1の合計では150兆円）
で買ったFRBに移転しています。

このため、＄288億（3.4兆円）しか自己資本がないFRBは、買った
MBSを時価評価すれば、完全な債務超過になっています。FRB（連邦
準備銀行）が民間銀行と同じなら破産しています。

しかしFRBは、自分で信用創造できる通貨発行権をもつ特殊な機関
です。発行する米ドルの信用低下とはみなせますが、普通の会社の
ような破産はありません。

日本の政府のように、債務が資産より490兆円も大きく、明らかに
債務超過であっても、発行する債務証券、つまり国債が信用され続
けているのと同じです。

（注）財務省が作っている日本政府の貸借対照表では、2014年3月
期で490兆円の債務超過です。（↓）
https://www.mof.go.jp/budget/report/public_finance_fact_sheet/fy2013/20150130gaiyou01.html

【MBSの価格の下落】
米国債と同じ信用度とされていたAAA格のシニア債（優先債）であ
っても、額面の60％以下に流通価格が下落していたMBSを、額面金
額の100％でFRBが買い取り、150兆円の現金を、破産状態のシャ
ドー・バンキングに供給したのです。

（注）MBSは不動産ローンの回収権を担保にしたデリバティブ証券
です。サブプライム・ローンと普通の住宅ローンのデフォルトの増
加によって、MBSの流通価格は60％～30％に暴落しました。

その後、FRBは2010年にQE2（＄6000億：72兆円）を、2012年からは
QE3（＄1.6兆：192兆円）を追加しています。

合計で、＄1.7兆＋＄0.6兆＋＄1.6兆＝＄3.9兆（468兆円）です。
この量的緩和分のドルは、金融機関がもつFRBの当座預金に預託さ
れています。

このため、2008年から2012年にかけ、FRBの緩和マネーを受け取っ
た銀行の資産は、＄17兆から＄20兆にまで、＄3兆（360兆円）増え
ているのです。

上表では、
・預金取り扱い機関（銀行）の資産と、
・シャドー・バンキングの資産を分けて書いています。

実際の経営体では、JPモルガン・チェースや、シティバンクのよう
な大手銀行（預金取り扱い銀行）が、連結の子会社として、シャ
ドー・バンキング部門も持っています。

シャドー・バンキング部門の損失と流動性（現金）の涸渇を、親会
社（大手銀行）がFRBに保有国債やMBSを売ること、及び借入で補っ
たのです。これを示すのが、2008年から2012年にかけての預金取り
扱い機関（銀行）の資産の増加（＄3兆：360兆円）でしょう。

■9.巨大銀行シティバンクの、不思議な株価

▼シティバンクの株価

ある人から、シティバンクの株価が、6年前のリーマン危機で、1/
10の価格に暴落して以来、全く回復していないがなぜか、という質
問を受けました。

シティバンクは、総資産＄2兆1876億（262兆円）という、全米1の
銀行です。日本で言えば、三菱UFJフィナンシャルグループ（総資
産279兆円：14年12月）にあたります。

米国のヤフーで、シティバンクの10年間の株価を調べてみると、
・金融危機の前の2007年には、1株＄515だったものが、
・15年5月30日には、＄54.0でしかありません。
2007年のほぼ10分1という、倒産を示唆する株価を続けています。
http://finance.yahoo.com/echarts?s=c+interactive

（注）シティバンクは、1株の株価を高く見せるため10株を1株にま
とめる処理を行っています。株式分割の逆に、発行株式数290億株
を、29億株にまとめたのです（2011年3月）。

1株の株価が同じ場合、実際の株価は、リーマン危機の前（2007年
：＄515）の1/10とみなければならない。上記のyahooでの、＄500
付近から＄50付近に下がったシティの株価はこれを示しています。

▼量的緩和では、シティバンクの資産は回復していない

米国政府やFRBが言うよう、
・金融危機から6年も経って、
・その間3回の量的緩和を行ってマネーを供給し、
シャドー・バンク部門との連結の貸借対照表で、資産が回復したの
なら、シティバンクの株価も元に戻っているはずです。

シティバンクの表面的な貸借対照表（B/S）では、資産は回復して
いるからです。

【推理】
株主は、シティバンクのB/Sと連結子会社の資産に、大きな穴が空
き続け、回復していないことを知っている。だから、2007年の1/
10の価格の株になっているのでしょう。

FRBからのマネー供給は、銀行に現金を貸し付ける行為です。借り
入れではあっても、不足する現金が入手できれば、銀行は決済が実
行でき、倒産しません。

しかし借入金の増加では、純資産は回復しません。
純資産が回復しないと、株価の上昇はない。

赤字の会社が借り入れをしても、利益の増加ではないのと同じです。
ただし借り入れの増加で、当面の支払いは可能になって倒産はまぬ
がれます。倒産とは、決済すべきものを、期限日に支払ができない
ことです。

シティバンクの純資産は回復していません。08年の金融危機で失わ
れた資産から回復していない。これが、わかったのです。

FRBが、ドルの実質価値を下落させた3回の量的緩和（5兆ドルの増
刷）を停止するとき、なぜ少なくとも2回は躊躇していたのか、
・シティバンクの株価の謎と、
・シャドー・バンクの、装われた資産額（上表の900兆円）から分
かったのです。

ここから言えるのは、FRBの量的緩和の停止（2014年10月）から、
米国の金利が上がる時期に至ると、米国で、株価の大きな下落にな
る可能性が高いことです。

【後記】

FRBの、3回にわたる量的緩和で増発された＄4兆（480兆円分のド
ル）が、＄2.6兆（312兆円）分、金融機関がFRBに預ける当座預金
（＝支払準備預金）になっていることは知っていました。
http://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/

分からなかったのは、増えた当座預金を、銀行は何のために増やし
たままにしているのかでした。今回、シャドー・バンキングの損失
を見て、その用途がわかりました。

それともうひとつ、今後の経済や株価を予想するとき、重大なこと
もわかりました。リーマン危機以降に生じたシャドー・バンキング
の資産の損失（＄4兆：480兆円）は、多くが、未だに回復していな
いことです。

FRBによる量的緩和では、資金繰り必要な現金が、シャドー・バン
キングの親会社である大手銀行に供給されただけです。

リーマン危機の時の、資産（金融商品）の下落が回復せず、B/Sの
中に、簿価で凍結されたままなら、危機は再発します。

金融危機は、経済や株価が、あるいは不動産価格が、史上最高価格
をつけて、今後も絶好調に見えるときにこそ起こります。不動産、
株、債券のバブル崩壊が、金融危機になるからです。

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＜764号：膨らんだ21世紀の金融資産が向かうところ（1）＞
　　　　　　　　　2014年4月22日

【目次】
1.日本の金融資産と金融負債
2.民間非金融法人（260万社）の金融資産と負債
3.政府部門の、金融資産と負債
4.金融資産と金融負債
5.国内の金融資産3265兆円、金融負債2979兆円が示すこと
6.負担できる金利から、金融資産の価値を考える
7.後記：政府の金利見通しは、驚愕すべきものだった

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＜765号：わが国の国債（政府債務）の問題＞
　　　　　2015年4月29日

【目次】

1.政府が発行する国債の全部を、中央銀行が買うことの意味
2.金融機関が、リスクのある国債を買わなくなって、
日銀が、直接に全額を買うようになったとき
3.「国債一家論」も、誤っている
4.政府の利払いの増加額の試算
5.日銀の大きな債務超過があからさまになる
6.『中長期の経済・財政に関する試算』での、想定金利

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