おはようございます。有料版の、プロローグから8ページくらいを
抜粋して送ります。テーマは、中間選挙後では異例である株価下落
が、米国の過剰流動性相場つまり株価バブルを終わらせる兆候にな
るのかどうかの、検討です。

中間選挙開票後の米国株は下落の方向に向かっています。日本株は、
ヘッジファンドによる売買が70％を占めるので（構造的要因）、米
国株の上昇のときは上がり、下落のときは同時に下がるというコ
ピー相場の中にあります（個別株ではなく、市場の株価指数）。

【米国株の上昇と下落の、5つの要因】
米国株のバブル的な上昇は、株買いの増加を促した、以下の3つの
要因からきていました。「過剰流動性相場」として、まとめること
ができる現象です。

（1）10年で15兆ドル（165兆円）のトランプ減税の開始、
（2）海外での企業利益を米国に還流させた場合35％の税がかかっ
ていましたが、2018年の利益についてはリバトリ法（愛国法）によ
って0％にしたこと。過年度の利益についても、8％から15.5％に減
税しています。これが、海外のドルの米国への大還流をもたらし、
株買いになっています。
（3）2017年は50兆円、18年は70兆円の自社株買い。

他方で、米国株の下落をもたらす要因は、以下の2つです。
（1）米国FRBの、18年8月の利上げ（0.25％）と、2019年の3回の利
上げの予告。期待金利の上昇は、レポ金融の縮小を通じて、米国内
の流動性を減少させます。
（2）中国輸入（50兆円）の50％対する2018年は10％、19年は25％
の課税と、課税品目の全輸入への拡大予想。この関税は、中国と米
国の2019年からのGDPを低下させます。

本稿で検討するのは、以上5つの要因が、今後、どう働くかという
ことです。

【HFT】
ヘッジファンドは、瞬間売買をするHFT（1/1000秒単位の売買）を
使っているので、「米国株→日本株」の波及は時間差をおかず起こ
ります。確率では50：50の上昇と下落を繰り返して、その日の、株
価の罫線の傾向を作っています。

テクニカルと言われる罫線アナリストの予想は、はずれることが多
い。主因は、世界の株式の売買の60％くらいがHFTのプログラム取
引になったからです。個人投資家が価格の罫線から判断して、ゆっ
くり売買する相場は、1980年代までのものになりました。

実は、ヘッジファンドのファンドマネジャーは売買を判断していま
せん。代わりに、「クオンツ」と呼ばれるプログラム取引により、
自動売買が発動されています。株価の結果である罫線のグラフから
判断しているのは、HFTのシステムをもたない個人投資家です。正
解か間違いかは不明な、個人投資家の判断の根拠が、経済紙に書か
れるものです。

【ロジックはほぼ共通だが・・・】
プログラムのロジックは、（他に真似されるため）公開しないので、
クオンツを作った人以外には、分からない。しかしロジックの中身
は「横並び」であることが多い。同じタイミングに売り、同じ時に
買う。このため上げも下げも増幅される傾向が強くなっています。

【中間選挙後の株価】
2年ごとの定期的な中間選挙のあとは、11月から12月の年末であり、
過去は開票結果にかかわらず、米国株は上げていました。

わが国の、時期が定まらない国政選挙の前にも、与党の関与により、
株価が上がることが多かったことと似ています。与党は、株価を上
げることで、政権への支持を増やす狙いをもつからです。「政治サ
イクル」と言われます。

【11月8日までの急騰】
NYダウは、10月29日には2万4429ドルであり、10月16日からは5.4％
下げていました。10月30日からは上げに転じ、開票直前の11月8日
には、2万6129ドルにまで8.9％上げていました。

8日間で+8.9％は、急騰です。「中間選挙後は、株価は上がる」と
いう「アノマリーな買い」を期待し、買いが増えたからです。

（注）アノマリーとは、経済合理的な根拠がない売買を言います。
たとえば「太陽の黒点が大きくなったから株価は上がる」といった
原因と結果の関係がわかっていない理由付けの売買です。ランダム
に結果が出る「ルーレットの賭け」と同じ売買方法です。

【11月8日以降下落】
その後の、11月12日（月）までの4日間、NYダウは2万5387ドルへと
2.8％下げています。3％程度上がる方向の中の下げですから、「4
日間で2.8％＋3％＝5.8％」の急落と見なければならない。

DUKASCOPYのリアルタイムチャートで見ると、11月14日現在は、2万
5339ドルを中心に上下100ドルくらいの幅で変動しています。S&
P500とナスダックの指数も同じ傾向です。
https://nikkei225jp.com/nasdaq/

【特にアップル株が下げている】
世界史上最大の、1兆ドル超え（110兆円超え）の時価総額だったア
ップルは、10月2日の229ドルで、ピークをうったように見えます。
世界のスマホの売上が、3億5000万台へと前年同期比で6％も減って
いたからです（18年7月～9月）。（注）スマホで最大手のアップル
は、下落している販売台数の公表を控えています。
https://stocks.finance.yahoo.co.jp/us/chart/AAPL

「リーマン危機のあとの過剰流動性」の中で、もっとも大きく上げ
ていたアップル株は、11月12日には194ドルへと15％下げています。
1か月で、株主の資産から16.5兆円が蒸発しました。アップル株の
先物やオプションを売買していた投資家は、追い証を迫られていま
す。

下がった株を、成り行き価格で損をして売って、現金に換えねばな
らない。少なからず破産者も出ているでしょう。多くの人はレバレ
ッジで売買しているからです。穏やかな10倍でも、15％の下げは、
証拠金の150％の損になります。

【2017年と18年は、自社株買いが、株価を上げてきた】
アップルは、社債の発行で現金を得て、その現金で「自社株買い」
をしてきた代表です。2018年の、米国市場の大手銘柄の自社株買い
は、合計で70兆円という巨額になっています。これが、2018年の米
国株が上昇するときの原因です。

前年の自社株買いは50兆円/年でした。当時も「大きすぎる自社株
買い」と言われ、「2018年はさすがに減るだろう」と見られていま
したが、逆でした。70兆円へ増加を見て、来年度の2019年には、自
社株買いが100兆円に増えるとしている投資家もいます。

（注）日本の会社の自社株買いは、2016年3兆円、17年2兆円、18年
が2.5兆円と、米国の1/30です。

【日本株は、日銀の株ETFの買い】
日本株は、日銀による株ETFの買い（月間平均5000億円：年間6兆
円）で、底支えがされてきました。午前中の前場で1％くらい日経
平均が下げると、12：00ころから、日銀の覆面買い（数百億円）が
入って下げが止まり、日銀の買いを当てにした投資家の買いによっ
て上げる日も多かった。

株ETFは、先物と違って、限月までに反対売買をして清算がするこ
とがない。現物株のように保有し続けることができるので、株価を
上げやすい。

（注）日銀が60％を買っている株ETFは、証券会社が、個別株をグ
ループ化して作った指数です（＝デリバティブ）。ETFが上がると、
低い現物株を売って高くなったETFを売って利ザヤを得る、自動化
された「裁定取引」が瞬間にはいるので（これが証券会社の自己売
買になる）、ETFと現物株の価格は、時間差をおかず一致していま
す。

【テーマ】
米国中間選挙後の、株価の下落は、近い将来に対して何を意味して
いるか・・・本稿はこれをテーマにします。「2019年は、米国株場
バブル崩壊から金融危機、つまり10年目のリーマン危機」になるだ
ろうと見ている人も、出始めたからです。

【世界のGDPの伸びを低下させるトランプ関税】
日・米・中そして世界の、2019年のGDPの伸びを、1ポイント（IMF
予想）から2ポイント（当方の予想）は低下させるトランプ関税と
いう新しい要素が加わっています。これが中間選挙の後の、アップ
ルを筆頭にした米国株を下げている主因でしょう。

【企業利益の減少になる】
輸出の減少つまりGDP伸びの低下は、企業の売上収益（粗利益）の
減少です。伸びてきた売上収益が10％減れば企業の利益の黒字はな
くなります。リーマン危機のあとに起こった、企業への波及がこれ
でした。企業利益が半分に減れば、PER（株価/次期予想純益）は2
倍になって、株価には50％下落調整の売り圧力が加わります。

【リーマン危機】
リーマン危機のときは、日米の株価時価総額（株主資産）が50％に
減少しました。このように、GDPの期待成長率の低下は、株価を大
きく下げます。経済の中で、現在のようにマネー量が増えている過
剰流動性相場では、GDPの期待成長率の2ポイント（％）の下げが、
株価を半分か、それ以下に暴落させ、恐慌めいた経済になっていく
のです。

【対策としてのFRBのQE】
リーマン危機のあとの、米国の銀行資産での信用収縮は、世界の実
体経済を恐慌に陥れる規模でした。FRBは3度のQE（長的緩和で約4
兆ドル（440兆円）を信用創造してマネーを増発し、恐慌になる事
態を押しとどめたのです。

FRBの信用創造、つまりマネーの増刷の副作用として、株価と不動
産が値上がりしました。株価は2018年までに3.3倍に上がり、不動
産はリーマン危機前の高値を超えています。

【FRBには、次の金融危機への、対策の手段がない】
今度は、不動産からではなく、株価の下落が先導するリーマン危機
の再来になっても、FRBは08年のリーマン危機のような4兆ドル
（440兆円）のQE（量的緩和）という手段は取ることができません。
FRBの通貨発行量を示すバランスシートは、＄4.1兆（451兆円）と
膨らんだまま来ているからです。

FRBは、出口政策とは言っても、危機対応で4.1兆ドルに増やしたマ
ネー量（「現金＋銀行の当座預金」のベースマネー）を、減らして
はいません。満期が来た国債と、償還と配当があったMBS分の買い
を続けているからです。
https://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/

イエレン前FRB議長は、「再びの金融危機のときの対策がとれるよ
うに出口政策を進める」といっていました。しかし、FRBが買った
国債を売って量的緩和マネーを減らす出口政策は、金利を高騰させ、
米国債の価格を大きく下げるためとることができていません。

実行できているのは、短期金利であるFF金利の、1回0.25％の上げ
だけです（合計8回）。これは「出口政策の15％程度」にしかなら
ないでしょう。

【短期金利上昇にもかかわらず、10年債の長期金利が上がっていな
い理由】
米国債は、金利が0％付近の円国債を日銀に、1年に40兆円売った日
本の銀行が、「海外投資」として買い増し、米国の長期金利の上昇
は抑えられています。

日本からの米国債の買いがなければ、3.15％の長期金利（10年債の
金利：11月12日）は、4％以上に上がっているはずです（短期金利
2.25％：長期金利4％）。
https://jp.investing.com/rates-bonds/u.s.-10-year-bond-yield

FRBは、通貨を増発する量的緩和は、停止しました。しかしゼロ金
利を敷く日銀のマネーが、FRBの下請け機関になって、民間銀行経
由で、金利のつく米国債を買うことにより、量的緩和の役割を果た
しています。

「国債のゼロ金利を敷く日銀が、銀行のもつ国債を買って現金を供
給→銀行は、国債を売って、増えた現金で金利のつくドル国債を買
って、米国債をもつ米国の金融機関に現金を供給」。

これは、FRBが国債を買って、米国の金融機関に現金を供給してい
ることと同じ量的緩和に該当します。米国は日米の金利差を利用し
て、量的緩和を継続しているのです。金融的な波及とは、こうした
マネーの流れになります。

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

　＜974号：負債のレバレッジ経済が崩壊する兆候か＞
　　　　　　　2018年11月14日：有料版

【目次】

1.過剰流動性相場の作られ方
　　　　：日本の資産バブル（1985年～1989年）の場合
2.リーマン危機のあとの米国の過剰流動性（今も続いています）
3.2019年の年初にかけて、バブル崩壊相場になるのか
4.2019年の、世界のGDP伸び率の低下

【後記：その後の改造スピーカー】

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

■1.過剰流動性相場の作られ方
　　　　：日本の資産バブル（1985年～1989年）の場合

日本の銀行融資は、不動産を担保にしていました（現在もほぼ同
じ）。1985年のプラザ合意は「ドルを1/2に切り下げるもの」だっ
たため、2倍の円高になった日本からの輸出は、急減したのです。
日銀は、米国が求めていた「内需拡大」の掛け声の中で、利下げを
し、銀行に積極的な企業融資を行わせます。

【土地神話から過剰流動性が生じた】
そのマネーは、「日本の地価は上がり続ける」という土地神話の中
にあった不動産の買いに、向かったのです。

貸す銀行も、「不動産は上がり続ける」と考えていたため、担保価
値が1億円の土地に対して、1億5000万円というような過剰融資をし
たのです。土地をもつ人や企業に対しては、「どうか、使ってくだ
さい」と融資姿勢だったのです。

借りた企業や個人は、そのマネーで不動産を買っていました。この
買いにより、不動産はスパイラル上昇のサイクルに入ったのです。
1985年に100だった商業地は、1990年には4.3倍に上がっています。
住宅地も3.8倍に上がったのです。大都市部では6倍から8倍でした。

下がったのは、米国FRBの、利下げによる2000年代住宅価格バブル
（2006年）と同じ2年後の、1992年からです。

この融資は危険だと言っていたのは、知る限り、独眼流のペンネー
ムでコラムを書いていた立花証券の石井久社長でした。石井氏は、
「日本は、これから人口減に向かうから、土地の必要性が減って、
地価は下がっていく」と見ていたのです。

企業は不動産をもつので、地価上昇で純資産が増えたようになり、
株価（日経平均）も1985年の1万円から4倍の3万8915円にまで、地
価と同じ割合で上がって時価総額は600兆円に膨らんだのです。
（注）上場株数が約2倍に増えている現在の時価総額は約650兆円。
価格は日経平均で、バブルの頂点の、56％の2万1846円（18年11月
13日）
http://honkawa2.sakura.ne.jp/5075.html

資産バブルの発生と崩壊の原因は、いつの時代も、中央銀行のマ
ネー政策です。

以上が、銀行が土地を担保にして融資マネーを創造している日本の
過剰流動性バブルです。

■2.リーマン危機のあとの米国の過剰流動性（今も続いています）

米国での過剰流動性の発生は、土地という直接担保ではなく、銀行
間のレポ金融（債券担保制）がからむので、すこし入り組んでいま
す。経済・金融のメディアが、一向にこれを書かないので、ここで
改めて示します・・・（中略）。

・・・無料版は、ここまでにさせていただきます。続きの有料版の
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