22年2月の特別号シリーズは、世界経済のもっとも大きなテーマであ
る「株価ブルは、はじけたのか」の検討です。2月2日に、有料版とし
て送ったものを、部分的にアップデートし、無料版の3回シリーズに
します。

▼世界のコロナ後インフレ

◎米国と欧州は「コロナ後インフレ」に転じました。4つの要因の複
合からです。

（1）エネルギー・金属資源・食品コモディティの価格上昇
（2）アジアの生産国の、サプライチェーン・ショックと、ECの増加
も絡んだ物流人材の不足。
（3）コロナ対策の財政拡大と、世界の中央銀行による通貨の増刷
（4）コロナへの恐怖からの、労働参加率の低下から、生産性の上昇
以上に賃金が上がり（米国5％；欧州4％：日本は1％と低い）、小売
物価上昇の構造的な原因になったこと。

この4つの要因が、複雑な網のように絡んでいるため、今回のインフ
レは、日銀(黒田総裁)が22年1月に言った、短期的なCPI上昇ではない。
少なくとも2022年、23年は続くだろうと想定しています。

【米国のCPI】
米国のCPI（消費者物価）は、2021年12月の前年比が7.0％の上昇でし
た。第二次石油危機（1979-80）に準じる、高い上昇率です。米国で
は「ディスインフレの10年」が終わりした。

22年1月の米国CPIは、2月10日（現地時間）に発表されます。引き続
き、7％台の上昇が予想されています。

【22年3月から金融引き締めに転じる米国FRB(連邦準備銀行)】
コロナ対策により通貨発行が9兆ドル（1017兆円）に膨らんだ米国
FRBは、22年3月に量的緩和を停止し、1回が0.25％（または0.5％）の
利上げに転じる予定を発表しています。

インフレ率が7％と高すぎるためだい、2022年中に、「FRBの国債売り
→マネー量の縮小」も、利上げに加えて開始すると観測されています。

【欧州の物価と長期金利】
保守的な欧州中央銀行も、「欧州の物価上昇は短期的なものではな
い」と認め、英国は利上げを実行しユーロも利上げに転じます。

昨年まで、マイナス0.4％だったドイツの長期金利（10年国債の金
利）は+0.2％と1か月で0.6ポイントも上がっています（国債の価格は
約6％下落）。ユーロは、ゼロ金利の日本より低い、マイナス金利だ
ったのです。

【日本も、22年3月からはCPI上昇が2％台】
日本では、石油危機のように輸入物価が前年比で41.3％も上がり、企
業物価（卸売物価）は、前年比で8.5％上がっています（21年12月）。
しかし、CPI(消費者物価)は+0.5％と低い（22年1月：総合：総務省）。
https://www.stat.go.jp/data/cpi/sokuhou/tsuki/pdf/kubu.pdf

原因は、携帯電話の料金が2021年には約半額に下がって、それが物価
を1.5％押し下げていたからです。2022年3月からは、携帯料金の値下
げ効果（1年だけの特例の要因）が切れていくので、CPIは、2％台の
上昇に上がります。携帯電話を除くと21年秋の物価上昇は+1.5％から
2％でした。

世界でもっとも物価の低下が大きく、約20年の長期にわたって続いて
きた日本でも「インフレに転じていた」のです。（注）しかし日銀の
黒田総裁は、物価上昇は短期的とし、長期金利ゼロの政策に変更はな
いとしていますが、2022年の5、6月ころ、修正を迫られるでしょう。

▼インフレ率と金利の原理

消費者物価の持続的な上昇を「インフレ」といいます。インフレは、
物価の上昇という「現象」だけに見えますが、本質は、通貨の価値
（商品の購買力）の下落です。

3％のインフレの国では、その国の通貨の価値が3％下がったというこ
とです。（注）インフレは、失業率、金利と並び、経済学の、3つの
もっとも大きな問題です。

[前提1：金利というもの]
長期金利は、国債の売買市場での、10年債の価格によって決まります。
発行金利0％の国債が、市場で、発行額面（100万円とします）で売買
されているとき、金利は0％であり、10年後に返済される金額も、
100万円です。インフレ率が0％のときは、10年後の100万円の価値
（商品購買力）は100万円と見られているのです。

［条件の変更2：物価上昇率]
しかし、物価が1年3％上がっていると、どうなるか。1年後の物価は、
同じ品目の商品バスケットでは、103万円に上がっています（これが
3％のインフレです）。(注)商品バスケットは、購買品目を、消費の
割合で混合したものです。

この国債を保有すれば、物価の上昇から1年に3万円ずつ損します
（10年の合計では30万円）。1年に3％損をしていくゼロ金利の国債は、
国債市場では売れません。市場で売れない国債は、マネーとしての意
味がない。売るときは、どうなるのか？

[3：結果：物価が金利を上げる]
1年後償還の国債が「100÷（1+期待物価上昇率3％）=100÷1.03≒97
万円」に下がると、3万円の金利がついたことと同じです。97万円で
買った国債でも、政府は、1年後に100万円の額面金額を償還するから
です。

（注）10年後償還の長期国債なら、「100÷（1+10年分の期待物価上
昇率30％）=100÷1.3≒77万円」に下がると、10年後には、政府から
100万円が償還されるので、1年3％の金利（=物価上昇率）がついたこ
とと同じです。

◎このように国債市場では、「国債の売買価格が額面以下に下がるこ
とによって、インフレ率の損（=通貨の価値下落率）を回復する」の
です。マネーは自分の価値下落を、上がった金利として回復します。
↓
3％の期待インフレのときは、国債の金利が3％に上がる調整が国債の
売買市場で行われます。

・1年債（＝1年後の償還満期）の価格は、97万円に下がり、
・10年債の価格は、77万円に下がるということです。

◎中央銀行の金利介入がないときは、インフレが3％なら「期待イン
フレ率3％＝国債の金利3％」に上がります。10年債の金利が、その国
の長期金利です。

以上が「インフレが認識されたとき金利が上昇する」原理です。

ただし普通、中央銀行は、市場の期待インフレ率より低く金利を誘導
します。これは、中央銀行が、自己が介入しないときの市場の価格よ
り、国債を高く買うということです（108年のFRBの歴史では、FRBの
政策金利は常に、インフレ率より低かったのです）。

(注)中央銀行は、もともと、負債のある政府・企業の立場から、金利
を市場の実勢より低く保ち、金融危機（＝債券価格の暴落）のとき、
金融機関を救済する目的で作られたものです。

▼インフレによる金利の上昇と、株価の関係

株価は、株価＝次期期待純益×PER倍率です。
PERは、現在の株価÷時期期待純益です。
PERの逆数である、1÷PERは、株式益回です。
この益回りは「投資家の集合が、株価の上昇として期待している利回
り」に相当するものです。

◎株式益回りを分解すると「長期国債の金利+純益実現のリスク率」
になります。

後述するシラーP/E（＝10年PER）が、現在のS＆P500（米国500社の加
重平均株価指数）のように37倍のときは、益回りは、1÷37＝2.7％と
低い。

◎2.7％は、「米国長期国債の金利1.5％付近+企業純益の実現リスク
率1.2％」に分解できます。株式市場は、長期金利を1.5％と低く見る
一方で、将来の企業純益には、高い実現の可能性があると見ていると
いうことです（株価ブルのシナリオ）。

ここで、米国のインフレから、長期国債の金利が、仮に3％に上がる
と、どうなるか。株式益回りは「国債金利3％+リスク率は同じとして
1.2％＝4.2％」に上がります。株式益回りが4.2％に上がると、株の
評価指数であるPERは、「1÷4.2％=23.8倍」に下がります。

現在、米国株は、シラーP/E(10年PER)が37倍付近と高い。23.8倍に下
がると、次期企業純益が同じなら、S&P500の株価指数は、「23.8倍÷
37倍≒64.3％」に下がるでしょう。

米国株価の35.7％の下落です。2022年12月までに起これば、歴史上最
大の、現在の株価バブルの崩壊から、「金融危機→経済恐慌」までを
引き起こします。

◎ごくわずかに見える1.5％の金利上昇でも、リーマン危機の後の、
13年のゼロ金利とマネー投入によってバブル化してきた米国株価（＝
世界の株価も同じ）には、「金融機関を潰す規模の、重大な下落」を
引き起こします。

米国の株価の時価総額は、6000兆円です(世界の時価総額の約50％)。
これが35.7％下がると、株の保有者(金融機関、ファンド、個人)に、
2192兆円の含み損が生じます。

投資家がこの含み損を抱えることは、1785兆円のマネー（＝担保とな
る信用）が、ウォール街の口座から抜けることと同じです。追い証を
迫られ、追加の証拠金が払えないと、売れる価格で強制売却されます。
この売りで巨大な損が出るからです。

500兆円のヘッジファンドや、1500兆円のインデックスファンドから
は、個人投資家や機関投資家がマネーを引き揚げ、両方のファンドも
つぶれるでしょう。これが、債券（株、国債、社債）をもつ、投資銀
行の危機になっていきます。

金融市場は「インフレから株価バブルの崩壊がある」とはいえず、下
がる株の反発を期待した「押し目買い」がチャンスだ、としか言わな
い（これが、ファンドが側に立つ金融ジャーナリズムの基本的な性格
です）。世界の中央銀行は、低金利の負債を享受してきた「政府+銀
行側」に立脚しています。

【インフレによる金利の上昇と国債価格（社債の価格も同じ）】
金利の上昇と、国債の売買価格にも、株価に類似した、以下の関係が
あります。国債の市場価格は、額面価格×{（1+現在の金利×残存期
間）÷
（1+インフレで上がる期待金利×残存期間）}です。

日本の長期・短期の既発国債（1200兆円）の、平均残存期間は8年で
す（満期までの期間が8年）。平均の発行金利は0％です。2.5％のイ
ンフレから、長期期待金利が1.5％に上がると、どうなか。

1200兆円×{（1+0％×8年）÷（1+1.5％×8年）｝＝1200×(1÷1.12)
＝1200兆円÷1.2＝1000兆・・・・国債を持つ日銀（523兆円：22年1
月）と他の金融機関（677兆円）に生じる200兆円の含み損

◎この200兆円の含み損は、日銀の87兆円の損と、金融機関の113兆円
の損になり、両方の自己資本を消して、債務超過にします。倒産はし
ませんが、他行との、貸し借りの取引信用（＝自己資本）がなくなる
のです。
これが、株価が暴落したときと同じ、金融危機です。

インフレの認識が広がり、債券市場の期待金利が上昇すると、株価と
国債か価格は暴落し、金融危機になっていきます。今回は、米国、欧
州、日本を含む、世界的な規模です。

本シリーズでは、以上のテーマを、検討していきます。

　　　　　　　　　　　　　　　＊

▼有料版のプロローグ部

2022年1月、世界の株価は「準暴落」といえる10％から15％の下落を
しています。4週にわたって下げるのは、2020年3月のコロナ危機（約
30％下落）以来です（1月31日）。（注）本稿は特別号として多面的
な分析を行っているので、30ページです。

【22年1月の株価指数】
・NYダウ　　　　　3万7000ドル→3万4700ドル（-6.3％）
・米国ナスダック　1万5600→1万3700（-12％）
・日経平均　　　　2万9100円→2万7000円（-7.3％）。
（注）2月に入って、金融株と資源・エネルギーの会社の株により少
し上げています。

【株価の、超長期の評価指標がシラーP/Eレシオ】
140年の長期にわたるS&P500の「シラーP/Eレシオ」が、株価の評価指
標として作られています。
https://www.multpl.com/shiller-pe

P/Eレシオは、日本で使われるPERと同じです。「PER＝株価÷次期
（3か月後）予想純益、株価＝次期予想純益×PER」。しかし、通常の
PERは、3か月という短期で大きく変動する企業純益をもとにしていま
す。このため、株価の評価指標になりにくい。（注）純益は税引き後
の利益です。

【シラーP/Eの考案】
ノーベル賞経済学者のシラー氏は、過去10年間の平均企業純益に対す
るPERを考案し、それが、上記の「シラー P/Eレシオ」として公開さ
れています。140年間での、バブルと崩壊が分かります。

シラーP/Eが25倍を超えたあと、バブルが崩壊してきたことが分かる
ものです。現在のシラーP/Eは、37倍付近と、極めて高い（22年1月
31日）

【崩壊するまでは、バブルとはわからないとする説】
ファンダメンタルズ（基礎的な経済指標；GDP増加率、企業利益、金
利など）からの理論株価と大きく乖離したバブル株価は、投資家の
「もっと上がるはずだ」という、心理的な共同幻想によって作られま
す。

バブルの発生のとき、金融市場は強い「共同幻想」のなかにあります。
赤い光の中では、赤い色は見えない。赤く染まった自分からは、バブ
ルと認識できない。別の視角から見る必要があります。

元FRBの議長、金融のマエストロとされたグリーンスパンは、「崩壊
するまで、バブルであるとわからない」と述べました。多くのメディ
アとエコノミストは、今も、13年前の言葉を引用しています。

知的に安易です。先行きの株価は分からないといえば、それは楽なも
のです。当方は、楽な方法はとりません。
　↓
https://www.multpl.com/shiller-pe

【140年間のシラーP/Eレシオ：対象S&P500】
シラーP/E（10年PER）の、140年間の平均（Mean）は、16.9倍です。
「株価時価総額＝過去10年間の平均企業純益×シラーP/E（16.9
倍）」。平均では、16.9年分の企業純益を、株価が見込んでいたこと
になります。

現在は36.3倍であり、140年の平均の、2.2倍です。過去、およそ25倍
を超えると、その後、株価バブルが崩壊していました（4回）。これ
を見て、米国株はバブルであり、近々崩壊すると見る識者も多い。

なおP/Eレシオと関連する、株式益回り（株価に投資家が期待する利
益率）は、P/Eレシオの逆数です。

株式益回り＝1÷P/Eです。P/Eレシオの平均が16.91倍なら、「株価上
昇+配当」の、株価に対する平均益回りは「1÷16.91＝5.9％」です。

その意味は、株式市場の集合が、株の平均利益として、過去140年、
5.9％/年の利回りを期待していたことです。米国の長期金利の140年
の平均を3％とすれば、「株の期待益回り＝国債金利3％+リスクプレ
ミアム2.9％＝5.9％」だったことになります。これを近似値の6％と
します。

株式投資家は、長期国債の金利（≒少し下がると定期預金の金利）の、
約2倍の6％の利回りを期待していました。（期待利回り÷株式投資
額）

【第二次世界大戦後の、75年間の株価】
第二次世界大戦後のS&P500の株価上昇は、この6％よりインフレの分、
約2％は高く、年平均で8％でした。戦後は、1.08の40年の指数関数に
より、長期的には「1.08の40乗＝21.7倍」に上がってきたのです。

◎「戦後の米国株の平均期待上昇率（＝株式益回り）である年8％」
は、株価評価の際、記憶に値します。株を売買する人の集合（＝株式
市場）では、「約8％/年の上昇を期待してきた」と言えるからです。
長期国債金利の平均の、約2.5倍です。

【ヘッジファンドの基本となる戦略は、リスクのヘッジ】
実際の投資を見ても、ヘッジファンド（HF）の年間利益の目標になる
水準が、ほぼ8％/年です。

8％の長期期待益回りの平均に、一致しています。（注）これは目標
であり、実際の運用益が8％だということではありません。

ヘッジファンドは値上がりだけを予想し、3か月以内の短期売買をし
ているのではありません。下落も想定し、ほぼ必ず損失リスクのヘッ
ジをします。

一例は、株を買うとき、同時にプット・オプションを組み合わせて買
う方法です（これを投資戦略という）。狙いに反し、相場が下がった
ときは、契約した一定価格で売る権利のプット・オプションに利益が
出ます。（注）ブラックショールズ方程式で計算したオプション料を
払うため、ヘッジをした分、利益率は下がります。

【個人投資家の態度】
普通の人は、株価を毎日、毎時、見る時間はない。個人運用ではヘッ
ジファンドか、またはほぼ同じ運用をしている、投資信託を買ってお
けばいい。

実際、米国の、401Kでの個人年金の自主運用（約5000万人：推計）は、
ほとんどが投資信託の買いです。「ドル平均法」で、上がっても下が
っても、自分に可能な一定額の買いの指示をしておく。ドル平均法は
株式指数に合わせて、下がった時は買う株数が増え、上がったときは
株数が減って、保有株全体の平均原価を下げる方法です。

ヘッジファンドのマネジャーにも、株の将来価格は、当然不明です。
このため、値上がりの可能性が高いと判断した株を買うときも、リス
クヘッジをします。

【シラーP/Eを取り上げる理由】
◎140年のシラーP/Eを見ると、投資家による株価評価の大きな動きが
見えます。本稿の冒頭で取り上げる理由は、長期での株価の騰落が見
えるからです。

株価の罫線（推移のグラフ）は、事実のデータです。

しかしグラフが人間に与えるのは、心理的な期待の、「将来の株価」
です。人は、株価罫線を意識のないカメラのように物理的に見るだけ
ではなく、そこから、将来の株価を考えます（観念を抱きます）。

【指数株】
シラーP/Eの対象であるS&P500は、米国500社の、株価の加重平均の指
数です。個別株の動きは60％から70％分くらいは平均指数のS&P500に
比例します（蓋然的）。

◎NYダウ（米国25社）、S＆P500（米国500社）、日経平均（日本225
社）の指数は、個別株より、上昇率と下落率がともに低い。

指数株（受動的なパッシブ投資ともいう）にヘッジをかければ、上昇
率と下落率が下がり、個別株より安定した、しかし、低い期待利回り
になります。利益の安定とは、利益率の低下です。ヘッジファンドや
インデックスファンドは、個人投資家や機関投資家の離反を防ぐため、
大きな利益を狙って損を出すことがあってはならない。

【加えて、株価の統計学的な変動幅の性質を知る】
◎現在の、指数株の年間騰落率は、VIX（S&P500のボラティリティ・
インデックス）で示される30％付近です。VIXの30％は、株価変動率
が高いということです。

1年後のS＆P500は、「現在価格±30％の幅」にあるということです。
科学的（＝統計学的）に正当な株価予想とは、価格を示すことではな
く、変化する変動幅の予想になります。

日経平均のNIXも、約30％です。VIXやNIXは、20日間のS&P500や日経
平均の、日々の価格の標準偏差を、√12倍して（統計学的分散の加法
定理の平方根）、1年間の騰落率に延長したものです。
（S&P500のVIXの推移）
https://jp.investing.com/indices/volatility-s-p-500

【VIXの16％と30％】
株価が上がる時期の、VIX（S&P500の株価変動幅）は、16％付近に向
かって下がり（1年の変動幅が16％に向かって小さくなり）、株価が
大きく下がる時期のVIXは、30％くらいに上がります。

株価の1年の変動幅を示すVIXを、メディアは「恐怖指数」といってい
ます。VIXが上がると、多くの場合株価は下がるからです（というよ
り、株価が下がるとき、VIXは上がる）。VIXの指数は、ポートフォリ
オのリスクヘッジとして売買できる証券化商品になっています。
https://quote.nomura.co.jp/nomura/cgi-bin/parser.pl?TEMPLATE=nomura_tp_kabu_01&QCODE=1552/T

VIXの変動は、
・株価が上がる時期には、投資家がリスクを感じて買うので小刻みに
上がって、VIXは16％くらいに下がり、
・株価が下がる時期は、心理的には、損が大きく見えるので売りが増
え、1日での下げ幅は30％に向かって大きくなります。

これは、利益より同じ金額の損を大きく感じるという投資家心理から
です（行動経済学からの市場の性質）。100万円の利益より、100万円
を失う方が怖いのが、人間です。200万円の利益の可能性と、100万円
の損の可能性あたりが等価でしょうか。

まとめれば、
・株価の変動幅を示すVIXが、30％に向かって上がっている時期は、
株価は下がることが多く、
・16％に向かって下がっている時期は、株価は上がることが多い。

現在のVIXは、27％から30％くらいと高く、「下落」を示しています
（22年1月末；2月2日には21％に下がっています）
https://nikkei225jp.com/nasdaq/

◎金融投資の全般に共通する原理は、リスクの大きさが、利益または
損失の大きさと等しいことです。

倒産寸前のジャンク債の金利は高く、優良企業の社債金利は国債並み
に低いことから分かるでしょう。「金利＝将来リスク」です。

金利の上昇は、1年後のマネーへの心理的なリスクが上がることであ
り、逆は、リスク予想が下がることです。

▼長期保有と短期売買のポートフォリオ

・1年に資産を30％増やす目標での株の売買は、損のリスクも高い。
・1年8％目標なら、およそ、ヘッジファンドの平均的なリスクです。

なお、実際の投資では、
・3年の長期保有では、ほぼゼロリスクなら、スイスフランであり、
・5年以上の長期保有なら、金になるでしょう。

金融投資は、長期保有と短期売買を、一定率で組み合わせるポートフ
ォリオでなければならない。これは、日本の個人投資家に理解が進ん
でいない領域です。古来、言われてきた「卵はひとつのカゴには盛る
な」。

【金とスイスフラン】
長期保有の戦略では、米ドルの実効レートと価格が逆に動くことが多
い金も、推奨できます。ドルの実効レートが下がるときは金価格が上
がり、下がるとき、金価格は上げることが多い。投資のポートフォリ
オの30％くらいを金にします。

[その理由]
3000兆円の対外債務国であり、しかも構造的な経常収支の赤字を出し、
海外からのドル買いの超過がないと上がらない米ドルは、5年以上の
長期では、ほぼ確実に、下がるからです。

[スイスフラン]
2000年以降、金に似て、世界の富裕者のマネーが集まるスイスフラン
は、65円（2000年）から123円と、円に対しても1.9倍に上がっていま
す。これは、ドルの実効レートの低下（約1/2）と見ていいものです。

◎スイス中央銀行は、海外からの買いで、黙っていれば上がっていく
スイスフランの高騰を防ぐ目的で、マイナス金利を敷いています（現
在：-0.75％）。

スイスフランの、海外からの買いを減らすことが目的です。
裏から言えば、スイスフランへの投資人気が高いからです。

ユーロが出発した2000年に、円でスイスフラン（ユーロには非加盟）
を買っておけば、平均金利3.4％で運用したことになります。円の
2000万円が21年で3800万円です（スイスフラン/円の長期推移：2000
～2021）。

金は、1971年から2022年の51年間で、約50倍です（ドル価格：年率8
％上昇）。ドルの価値が、通貨の金に対しては1/50に下がったことを
示しています。

個人は、毎日または毎時、騰落を見なければならない投資ではなく、
買ったあと、いくら持っているかも忘れる長期リスクが低い金融商品
に、運用資産の30％くらいを、投資すべきと考えています。

ポートフォリオでの長短の売買は、資産づくりでは、重要な戦略です。
長期保有の50％から60％に、短期売買を40％から50％を組み合わせま
す。これがヘッジファンドの、基本的な方法です。
https://ecodb.net/exchange/chf_jpy.html

以上の知識を前提に、本文にはいります。無料版のシリーズ1回目は、
ここまでとします。以下は、有料版で送った本文の目次です。

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＜Vol.1207：特別号：世界の株価バブルは、はじけたのか＞
　　　　　　2022年2月2日：有料版

【目次】
■1.シラーP/Eの暴落は140年間で4回だった：
　　インフレになった2022年が、5回目になるのか？
■2.米国株暴落論の概要（米国のメディアから総合的に）
■3.1月下落は織り込みの株価調整だという論の概要（投資家より）
■4.カギは、米国の2022年1月から3月のインフレ率

■5.輸入物価を示す、実効レートのドル
■6.円の実効レートは47％下がったがインフレにならなかった
：　理由は、商品を店頭で買う、世帯所得の低下である

■7.日本の世帯所得が下方シフトするなかでの株価は、金融的な上昇
■8.生活意識の調査（＝世帯の心理）：日銀

■9.過剰流動性以外に、米国株の高騰をもたらした要素
■10.不確定な要素である、2022年3月以降の米国CPI
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