米国ＦＲＢは、11月のFOMC(連邦公開委員会)おいて、0.75％の利上げ
を決め、短期金利は4％に上がりました。

FOMCは、ＦＲＢの金融政策を決める機関です（11月：年7回開催）。
基軸通貨とされているドルの金利は、世界の金融に影響を及ぼします。
なお12月の利上げについては、軟化した0.5％を示唆しています。市
場は、これを利上げの減速として好感しています。

◎市場では0.75％は予想され、10月の株価には織り込み済みだったの
で、波乱はなかった。市場の関心は12月の利上げ幅（0.5％？）と、
2023年のピーク金利が何％になるかに移りました。4.5％から5％まで
の幅でしょう。最悪は5.5％です

FOMCは、2022年3月からの合計で、3.75ポイントの利上げを決めまし
た。1回が0.25％だった過去の、3倍の速度です。ＦＲＢのインフレへ
の危機意識が、市場よりは強いことを示す事実がこれです。
（注）本稿は、有料版・無料版共通とします。有料版の正刊は、水曜
日荷毎週、送っています。

【重要な点】注目すべきは、イールドカーブでの、長期金利の低さで
す。1年の短期金利は、4.66％に上がっています。ところが、市場の
売買で価格が決まる10年債の金利は、4.1％と短期金利より低い。こ
れは、景気の大きな後退期に多い、マレなことです。普通なら、短期
金利が4.66％であれば長期金利は6.5％以上です。
↓
【理由】このイールドカーブは、市場の投資家が、「長期ではインフ
レ率は下がって、ＦＲＢは景気悪化を懸念し、利下げ方向に転じる」
と見ていることを示します。市場の投資家は、インフレ予想に対して、
ＦＲＢの金利誘導が高すぎると反発しているのです。
https://irbank.net/usa/yieldcurve

ＦＲＢはインフレを恐れすぎであり、金利も上げすぎだという観測で
す。短期金利はＦＲＢの誘導によって決まりますが、長期金利は、市
場の長期国債の売買で決まります。ＦＲＢのインフレへの見方と、株
価と国債価格の下落を嫌う市場の見方が、反しています。

　　　　　　　　　　　＊

本稿では、2022年の、通常の3倍の速度での利上げの意味と困難な展
開、そして、金融危機の可能性を分析して書きます。論理的に分析す
ることは予測することになるからです。

それに、2021年までは超低金利の国債価格が、利上げにより下がるこ
との影響が、金融危機になるくらい大きいからです。長期債は金利1
％の上昇につき、価格は、約8％下がります。

株価が30％下がるより、株価より金額が大きな国債価格の15％下落が
「大変（タイヘン）」だと、認識してください。

【2021年までは、超金融緩和だった】
2021年までは、コロナ・パンデミック対応の金融緩和として、
・1.9兆ドル（275兆円）の緊急の財政支出をして、
・同時に、短期金利を0％～0.25％に下げていました。
長期金利（10年債の金利）も、1.5％くらいと最低水準だったのです。

1）ＧＤＰの10％という、大きな財政拡張と、
2）超低金利から増えたマネーは株価に流れ、
Ｓ＆Ｐ500(500社の加重平均株価（株価指数の代表)は、2300ドルとい
う危機的水準（20年3月）から、ウクライナ戦争直前の21年12月には
4766ドルへと2.1倍に高騰していました。

【マネーサプライ（企業と世帯の預金）は、銀行からの借り入れによ
って増加する・・・マネー量の増加と減少の原理】

マネー（マネーサプライ＝企業と世帯の預金）が増えるのは、「銀行
からの借り入れ」が増えるからです。

・金利の上昇は、マネーの量を減らします。
・逆の利下げでは、金融緩和になり銀行からの借り入れが増える結果
としてマネー量が増えます。

不況の恐れがあるときは、ＦＲＢが国債とＭＢＳ（住宅ローン担保証
券）を買って利下げをし、借り入れによってマネー量が増えるよう誘
導します。これが金融緩和です。ＦＲＢが、直接に、金融緩和ができ
るのはない。

銀行としか取引しないＦＲＢが増やせるのは、銀行がＦＲＢの口座に
もつ当座預金です（マネタリーベース：いわば、企業や世帯のもので
はない、国の基礎的マネー）。
↓
ＦＲＢの誘導金利の低さによって、銀行からの借り入れが増え、企業
と世帯のマネー量が増えて、投資と商品需要の増加から、インフレの
原因になっていくのです。これがマネー量の原理です。

マネーの増え方を図式で示すと、
1）ＦＲＢが国債・債券を銀行から買って、当座預金に現金を振り込
む（これがＦＲＢの信用創造）。この段階は、金融緩和ではない。
↓
2）金利ゼロの当座預金（準備預金）が増えた銀行は、企業と世帯に
貸し付けを増やす。これがマネーサプライの増加であり、企業と世帯
の預金の増加、つまり、民間市場での金融緩和です。

ＧＤＰの期待成長率が1％未満と低い日本では、日銀が500兆円増刷し
ても、銀行の貸し出し増加は、2％から3％と低かった。

他方、期待成長率が3％はある米国では、2020年から22年までの2.5年
で46％も増えました。年率では16％という極めて高い銀行貸し出しの
増加でした（金額では22兆ドル）。これが、米国の株価を2倍に上げ、
物価も上げたのです。22年3月の利上げ以降は、逆に、低下していま
す。これが高かかった株価と国債価格を下げているのです。
（米国：マネーサプライ：Ｍ2；2018-2022）
https://jp.tradingeconomics.com/united-states/money-supply-m2

【転換は、22年2月だった】
2022年の2月末からは、ウクライナ戦争での資源価格高騰が加わった
高いインフレ率を抑制するため、ＦＲＢは、急いで、利上げ（＝マ
ネー量の引き締め）を行いました。
↓
この結果、Ｓ＆Ｐ500の株価は、3585ドルへと25％下落しています
（危機ラインは-30％付近です）。11月3日は、利上げ後に上がって、
3759ドルでした。パウエルの11月2日のメッセージを、12月の利上げ
は低いと解釈したからです、
（楽天証券：Ｓ＆Ｐ500：2年間）
https://www.rakuten-sec.co.jp/web/market/data/gspc.html

【知識】
・利下げ（＝金融緩和）は、マネー量の増加になり、
・利上げ（＝金融引き締め）は、マネー量の減少になることを知って
おいてください。

意外に、マネー量が増えるメカニズムが、知られていません。
金利の先行きを見た国債と債券の売買は、専門家の市場だからです。
株に対しては個人も売買に参加します。日本では30％、米国では40％
でしょう。

・一般に、利下げでは、株と金融商品を買うマネーが増えて、株価と
国債価格は上がり、
・逆の引き締め（利上げ）になると株価と国債の価格は下がります。

固定金利の国債は、その後の利上げによって価格が下がり、利下げよ
って、価格が上がります。固定金利の国債と社債は、株価とは違い、
市場での金利を予想した販売価格によって、金利を変動させます。
（注）ここもあまり知られていません。個人での国債の売買は少ない
からです。国債は、金融機関の金融商品です。

◎2022年のＦＲＢは、8％台のインフレ（コア物価は6.4％）を抑える
ためには、株価、国債価格と、他の金融商品の価格が下がってもやむ
ないと考えています。

【需要】「6.4％のコア物価を2％台に下げること」をＦＲＢの使命と
考え、22年3月から、利上げを実行しているからです（2％台とする物
価目標が重要な点です）。

【米国インフレの鍵は、持ち家の帰属家賃を含む、家賃】
2021年まで前年比で20％も上がってきた住宅価格が下落しないと、物
価の30％背を占める家賃（約11％上昇）は下がらず、コア物価は2％
台に下がりません。

◎インフレの遅行指標である家賃が下がるのは、2023年末からでしょ
う。2023年末までは、米国コア物価は、下がっても4％台でしょう。

「コア物価を2％台に下げる」というパウエルの表明から、「少なく
とも2023年末まで利上げをする（＝副作用が金融危機である）」とい
うメッセージが、読み取れます。

【重要：国民にインフレ期待の集合心理を、生じさせないこと】
◎その理由は、国民の間に渦巻いている「インフレ期待」の心理を、
発生させないためです。インフレ期待が明確になると、「価格が上が
る前に買う」として、買い物が前倒しになるからです。

商品の供給力より需要が大きくなると、石油危機のときのトイレッ
ト・ペーパーのように、店舗の棚の商品が不足し、結果としてインフ
レ率は、8％、10％、12％・・・と、スーパーの棚の過剰在庫が増え
るまでは、加速していくからです。

実はトイレット・ペーパーは、石油価格の高騰で、生産が減ったので
はない。主婦たちが「なくなる」とうわさし、スーパーに走って、普
段より多く買い集め（＝超過需要が生じ）、棚から消えたのです。消
えると、ますます需要が盛り上がります。つまり、主婦に「インフレ
期待」が生じて、前倒しの需要を増やしていたのです。

物価上昇は、株価のように要因が多数の複雑系であり、仮説としても
解、その原理が解き明かされているものではありません。メカニズム
が不明なところがある、コロナ・パンデミックに似ています。

経済学には、入り口の前提に、基本的な問題が数多く隠れています。
複雑系の人体を扱う医学より、はるかに、科学的ではない。このため、
経済学には、多くのイデオロギー的な学派があり、大きくは、価格統
制の共産主義と、自由を主張する市場経済に分かれているのです。

医学では実証が必要なので、価値観（＝主観）では、学派は作りにく
い。しかし実験と実証ができない経済学では、前提の価値観（主観）
から、様々な学派が作られています。本稿は、基本的な説明を加えた
ので、増刊としては文字数が多い23ページになりました。

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　　＜Vol.1282号：増刊：ＦＲＢの利上げの意味と困難な展開＞
　　　　　　2022年11月6日：有料版・無料版共通

【目次】

■1.利上げが金融危機になるとき
■2.今回はどうなるか？・・・がテーマ
■3.銀行間金融である、レポ金融の問題
■4.米国のノンバンク部門（シャドー・バンク）に問題がある
■5.シャドーバンクのLDI(Liability  Driven Investment:負債主
　　導の運用) の損益
■6.補足情報：旧ソ連とロシアのハイパー・インフレ事例
■7.ウクライナ戦争の本質
■8.通貨リセットの可能性
■9.八方塞がりの、米国ＦＲＢの金融危機対策
■10.ＦＲＢの22年12月の利上げと、2023年への方針から将来が
　　分かる

【後記】

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■1.利上げが金融危機になるとき

金融危機とは、
・金融機関の、資産（債権＋国債＋株式）の時価が下がって、
・その損が、銀行の資本に食い込み、
・信用創造（マネー増発）の可能量が減少して、市場のマネー量が減
ることです。

（注）信用創造の可能量＝決算期のTier1の自己資本÷5％、くらいで
す。Tier1（ティアワン）とは、資本金＋資本準備金＋利益剰余金＋
優先株＋優先出資証券等の、会計上は、自己資本とされるものです。

BISが、世界の銀行に対して、銀行の安定のため、自己資本比率を規
制しています。銀行の、3か月決算期の確定損失は、Tier1を減らしま
す。

【恐慌】
マネー量（＝マネーサプライ＝銀行預金の量）が減ると、銀行預金を
使う企業と世帯の決済に影響が及び、経済取引が急減し、リセッショ
ン（2期連続のＧＤＰマイナス）を経て、ひどくなると恐慌になりま
す。

売上が急減した企業が多く倒産し、倒産による失業の急増によって、
世帯所得が減って、商品購買が減っていくマイナスのサイクルが恐慌
（デプレッション）です。

株価の暴落が引き金になった1929年から33年の「大恐慌」のときは、
・株価はボトムでは1/5（20％）に下がり、
・失業率が25％に増え、
・工業生産は1/3になって、
・名目ＧＤＰは、45％減りました。
大恐慌の解決は、第二次世界大戦の戦費でした。

【中央銀行の機能】
通貨価値を守ることが公的な使命である、近代の中央銀行は、金融危
機のとき、銀行に不足する現金を貸し付けて、急激なマネー量の縮小
を防ぐために作られました（19世紀末から20世紀初頭）。

日銀は、ロスチャイルド家に松方正義が学んで1983年に、米国ＦＲＢ
は1913年に創設されています。

【ＦＲＢのマネー増刷】
2008年9月15日からのリーマン危機のときは、大手金融機関は、
「Too Big to Fail（潰すには大きすぎる）」として救済（ベイル・
アウト）されたのです。もっとも近い金融危機が、リーマン危機でし
た。

このときは債務超過になった銀行に対して、ＦＲＢからは4兆ドル
（580兆円）のマネー供給がされたのです。中央銀行があれば、金融
危機からの恐慌は起こらないとされてきたのです。

■2.　今回はどうなるか？・・・がテーマ

「今回はどうなるか？」　リーマン危機のように、一旦は株価と国債
価格が暴落しても、中央銀行の「利下げ＝国債と債券の購入→マネー
増発」によって、リーマン危機のときのように、その後、回復するこ
とができるか。これを検討します。

◎リーマン危機のあとコロナ危機対策が加わって、世界の中央銀行の
バランスシートは膨らみきっているので、通貨への信認を落とさずに、
追加の金融緩和（国債の買いによるマネー増発）ができるかどうか、
不明なところがあります。

（注）ここは、メディアが指摘できていない点です。皆は、最後は、
中央銀行が銀行を救済し、危機は収まると考えています。
ところが2023年に想定できる、世界同時の金融危機では、中央銀行の
バランス・シート（Ｂ/Ｓ）が、日米欧とも膨らみきっているので、
中央銀行が救済のマネーを増発できるかどうか、不明です。

◎FRBが、2016年に利上げ（金融引き締め）をしたのは、その後の不
況と金融危機の際、通貨を増やせる「伸びしろ」を確保するためでし
た。ところがＦＲＢは、2020年からのコロナ危機のため、4兆ドル増
刷してしまい、通貨増発の余力を使い切ってしまったように見えるの
です。

◎中央銀行への信認以上に通貨を増刷すれば、その通貨は外為市場で
50％以下に暴落して、通貨増刷による銀行救済の効果はなくなるので
す。ここが「今回はどうなるか」の検討での、もっとも重要な点です。
中央銀行は、予想される2023年の世界金融危機では、銀行救済が難し
いということです。

本稿では、米国を検討します。日本、欧州、中国で問題の所在は異な
るからです。

【各国の違い】
1）日本では、政府の財政と、ＧＤＰの230％の国債の問題、
2）欧州では、10％台の高いインフレとEU加盟国の財政赤字の大きさ
（5％から10％以上）、
3）中国では、建設が途中で止まって販売が完了できない住宅の金融
問題と、地方財政の不良債権の問題です。

【中国】
中国では、住宅は未完成の状態で販売されます。建設会社が完成させ
て、引き渡されます。ところが、大手の建設会社（たとえば恒大）が
資金不足になっていて完成できず、廃墟に見える大量の「鬼城」にな
っています（推計1500万戸：1年分の未完成在庫）。

建設会社の負債には金利が嵩むので、資金不足は、時間の経過ととも
に増えて行きます。完成・引き渡しの目処は立っていません。

加えてウクライナ戦争のあと、西側は（日本を除き）、中国から工場
を引き揚げつつあります（東南アジアに移転）。これも不動産価格を
下げています。

中国のＧＤＰ低下（政府発表3.9％：推計ではゼロ成長）には、原因
があります。ＧＤＰの30％を占める住宅建設で、住宅価格が下がると
きは、ＧＤＰは成長しません。

共産党が集計する中国の経済データは、多くのものが最小でも3％は
底上げされていると見ています。2022年の失業率は4.2％とされます
が、実態は8％でしょう。2000年からずっと4％付近とされてきました
が、誰が見ても変です。16歳から24歳の失業は、19.9％とされていま
す（政府発表）。これだけは、本当でしょうか。
https://ecodb.net/country/CN/imf_persons.html

金融危機の様態は、各国で異なりますが、「銀行の資本を壊す不良債
権の大量発生」が原因であることは、同じです。

■3.銀行間金融であるレポ金融の問題

レポ金融は、国債を担保に差し出した、銀行間の短期マネーの貸借で
す。相手銀行が不良債権でTier1の自己資本を減らし、債務超過の恐
れが出ると、レポ金融が停止され、銀行は、一挙に「システミックな
危機」に陥ります。

決算は3か月遅れますが、銀行の隠れた内情の一部を示すのは、銀行
の株価です。米銀のＰＢＲ（株価時価総額÷純資産）は現在、1倍か
ら2倍です。

国債と外債が多い日本のメガバンクが低く、軒並み1倍の解散価値を
割っています。株式市場は「銀行の含み損」を見ているのです。
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB263DG0W1A221C2000000/

米銀の証券を兼業する投資銀行のＰＢＲが、日本のメガバンクの2倍
高い理由は、後述する巨大化したノンバンク（シャドーバンク）が、
マネーの運用部門になっているからです。

◎知られていないことですが、リーマン危機のあと、大手である米国
投資銀行は、レバレッジ（短期の回転借り入れ）を高くして、株・国
債・債券を売買するマネー運用部門を、ノンバンクに移管したのです。

（注）米国投資銀行は、ゴールドマン・サックス、モルガンスタン
レー、JPモルガン、バンクオブアメリカ・メリルリンチ、シティバン
クなどです。スイスではクレディ・スイスとUBS、ドイツではドイツ
銀行、英国ではバークレイズです。銀行業と証券業の複合業態です。
貸し付けより、証券の売買に重点があります。

2022年のように、利上げで株価、国債価格、債券価格が下がるときは、
ノンバンク部門に、含み損失がたまります。

親会社の投資銀行と、子会社のノンバンクは、資本の持ち合いはなく
連結決算ではありませんが、ノンバンクの損の、決済義務を負ってい
ます。

企業の倒産は、銀行取引の停止です。銀行の倒産は、銀行間のレポ金
融の停止です。銀行業は、銀行間のマネーの貸借で、成立しています。

【システミックな危機】
システミックな危機とは、A銀行のマネー不足からの危機（決済がで
きないこと）が、B銀行→C銀行・・・というように大手銀行の全部に
波及する、連鎖の危機を言います。

リーマン危機のとき、サブプライムローンのデフォルトから起こった、
住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）の下落と、債権の回収を保証する保険
であるＣＤＳの高騰から、米銀にシステミックな危機が起こったので
す。

ＣＤＳ：Credit Default Swapは、(デフォルトした債権の回収を保証
するデリバティブです。デリバティブとは、原資産を証券化して、銀
行間で売買をし、満期日に決済する金融派生商品です。

◎世界には、6京円（世界のＧＤＰの6倍）の、未決済のデリバティブ
契約高があります。世界の銀行資産（＝銀行負債＋自己資本）の5倍
です。未決済の間の損益は、簿外になって、現れません、先物やオプ
ションと同じように。満期日に損益が確定します。

現代の金融危機は、デリバティブの売買契約の損が大きくなって、満
期日での決済ができなくなることから、起こります。1990年代からは、
銀行の負債と資産も証券化され、銀行間で売買されているのです。

ＭＢＳは、多数の住宅ローン債権を集めて寄せ鍋にし、そこから、
1）信用が高く金利が低いシニア債（国債と同じAAA格）、
2）中程度の信用の金利も中程度のメザニン債、
3）信用は低くても金利が高いエクイティ債の3層にトランシェ（切り
分け）して、別の証券を組成し金融機関に販売するものです。

（注）住宅ローンがデフォルト（支払い不能）にしたとき「下位のエ
クイティ債→メザニン債→シニア債」の順に配当がなくなっていく契
約の証券です。

リーマン危機のときは、国債並みの、破綻確率が0％でAAA格とされて
いたシニア債のＭＢＳが60％に下落し、銀行の自己資本を破壊し、金
融危機に発展したのです。下位のエクイティ債は、買い手はなく、転
売価格はゼロに下がっていました。

【証券化商品作りと売買が、銀行業の主要業務になった】
1990年から米欧では「証券化商品」の売買が、金融の主流になってい
ます。日本では、証券化商品は、主要国で世界1少ないので、あまり
知られていません。原因は、1990年から国債の発行が大きかったから
です（90年代は毎年40兆円、00年台は20～30兆円；

現在の、日本の国債残は約1200兆円です（借入金を入れた政府の負債
は1426兆円）。1990年からの、国内の銀行預金の増加分は、ほぼ全部
が、1）政府の国債と借入金、2）そして海外（米国）に吸収されてき
たのです（対外資産）。

これが、90年代からの「日本の資金循環」でした。国内のＧＤＰが増
えなかったマネー面での原因は、人的な生産性を上げる民間企業の設
備投資が少なかったからです。ＧＤＰ＝就労人口×1人当たり生産性
です。
（資金循環表：2022年6月：日銀）
https://www.boj.or.jp/statistics/sj/sjexp.pdf

■4.米国のノンバンク部門（シャドー・バンク）に問題がある

米国ではリーマン危機のあと、銀行に対して、政府がかなり厳しく、
自己資本の規制をしています。米銀は、自己資比率が5％台と低い。

◎リーマン危機の原因になった銀行のデリバティブは規制されて来ま
した。それが、今度は、投資銀行系のノンバンク部門（シャドーバン
ク）を、運用資金4000兆円くらいに肥大させたのです。

（注）日本の都銀では、リスク資産（貸付金＋所有株式＋社債など）
に対する自己資本比率は10％以上です。しかし日本の銀行は、リスク
資産からは除外される国債の所有額が大きい。

1）金利が1.5％に上がって長期国債の時価が12％下がると、金融危機
に陥ります。
2）日銀が、3％を超えるインフレになっても、ゼロ金利からの利上げ
ができないのは、このためです。
日銀が利上げをしない、のではない。利上げができないのです。

【政府が規制しないノンバンク（シャドーバンク）の肥大】
世界で資産額が最大、のファンド（ノンバンク）は、年金基金です。

マネーの運用額が大きいのは、
1）ヘッジファンドが元本300兆円（レバレッジ運用は3倍として900兆
円）、
2）運用資産が3000兆円のインデックスファンドです。

ノンバンクには、政府の自己資本規制がありません。3000兆円のイン
デックスファンドの、投資預託金の負債は3000兆円でしょう。運用の
利益は、投資家への配当になって流出します。

（注）中国のノンバンクは、銀行預金より金利が高い「理財商品」で
す（資産額は59兆元：1200兆円：三菱UFJの3.2倍）。日本にはノンバ
ンクは少ないですが、190兆円の年金基金を運用しているGPIFは、ノ
ンバンクの範疇の機関です。

米欧のノンバンクの、事実上の親会社が、投資銀行（銀行と証券会社
の兼業）です。

◎米国の、次回の金融危機は、リーマン危機のような投資銀行本体か
らではなく、マネーの運用を預託したノンバンクから起こるでしょう。
この点が、投資銀行本体の危機だったリーマン危機と異なります。

つい最近、22年9月・10月に、英国の年金基金で起こった危機を、分
析的に描きます。トラス首相の4、5日での辞任の原因のひとつでした。

■5.シャドーバンクのLDI(Liability  Driven Investment:負債主導
の運用) の損益

英国で9月から10月に起こった、年金基金の危機を示します。
年金基金は、資金運用の面でノンバンク（シャドーバンク）です。年
金基金は、国債と株を買って、国民から預かったマネーを運用します。

2021年まで、英国10年債の金利は、0％～1.5％と低かった。利回りの
平均1％では、運用利益はない。そこで、年金基金は、短期借り入れ
で国債を買うLDI(Liability  Driven Investment:負債主導の運用)と
いう戦略をとったのです。

国債を担保にいれて銀行からオーバーナイト金利0.25％で借りる（＝
レポ金融）
→金利0.25％の借り入金で、1％の回りの国債を買う
→買った国債を担保に入れて、金利0.25％で借りる。
→金利0.25％の借り入金で、1％の回りの国債を買う・・・

英国年金基金は、レバレッジを5回くらい繰り返していました。
5回で、国債金利1％×5倍＝5％になります。借入金利は0.25％×5回
＝1.25％です。投資利回りは5％-1.25％＝3.75％になって、マネー運
用の面目が立つでしょう。（注）日本の年金基金（元本160兆円）の
マネー運用利回りも、年平均では3.6％です。

このLDI(Liability  Driven Investment:負債主導の運用)は、杵金利
が下がるときと同じときは、国債金利の数倍の好調な運用益を上げる
ことができます。

◎ところが、インフレで金利が上がると、一挙に、損失が膨らみ、金
利が上がると国債の価格は下がるので、担保の積み増しである、追い
証もできなくなり、短期間で破産します。

（1）国債の金利は、発行時に固定された金利であり、金利が上がる
と、国債価格が下がって、利回りを上げる。国債の下落が1％の金利
より大きな損になる。長期金利が3.5％に上がると（英国の10月末）、
1％の固定金利の国債は、15％から20％も評価価格が下がります。

過去の運用利益の5年分を一夜で消え、運用元本に食い込むのです
（国民の年金基金の元本が減る）。

英国年金基金が、仮に50兆円を10年債で運用していた場合、超金利が
3.5％に上がり、価格が15％下がると4.5兆円の損失が出ます。
↓
借り入れの担保価値が4.5兆円下がるので、4.5兆円の現金を、追い証
で入れないと、レポ金融が継続できず、一挙に50兆円の返済が必要に
なって、支払えないと破産します。

（2）レポ金融での借り入れの短期金利は、インフレによる金利の上
昇と一緒に上がります。英国の短期金利は、0.25％から1％に上がっ
ています。

仮に50兆円のレバレッジをかけていると、利払い額は1250億円から
5000億円に上がり、3750億円の追加の利払いが必要になります。

以上のように、2022年のインフレになって、2021年までは低かった金
利が上がると、LDI(Liability  Driven Investment:負債主導の運用)
では、所有債券と支払金利の両方で損失がふくらみ、昨日まで順調、
今日は破産という事態になるのです（まさに晴天の霹靂です）。

レバレッジで買うものが、国債や債券ではなく株であっても同じです。
金利が上がると、株価は下がります。英国年金基金は、約5倍のレバ
レッジ運用で、9月と10月で25兆円の損をしています。

世界最古の中央銀行である、女王陛下のイングランド銀行（大英銀行
：1609年～）が、年金基金の国債を買って、一時的な、資金繰り支援
をしているのです。

日本のGPIFが、どの程度のレバレッジ運用をしているか、米国と欧州
の年金基金はどうか、データがありません。

【簿外損失】
デリバティブですから損失は、簿外の損になっていて、Ｂ/Ｓにはま
だ現れていません。5倍ではなくても、必ずレバレッジ運用はあるの
で、今後の金利上昇の局面で、表面化せざるを得ない。年金基金やフ
ァンドの、簿外損失はなくならない。金利が上がると、急激に、増え
ていきます。

2021年に始まった世界インフレの長期化のため、少なくとも、2023年
末までは、世界の金利が下がって、レバレッジ運用の損の拡大が、止
まることはない。多少の損を回復するのは、最短でも2024年の金利の
下落局面です。

【中央銀行は救済できるか?】
年金基金とヘッジファンド、インデックスファンドのノンバンク（シ
ャドーバンク）が、破産の危機に陥ったとき、政府・ＦＲＢはマネー
を増刷して救済ができるか。

政府・ＦＲＢが銀行を救うのは（ベイル・アウト）するのは、年金基
金は例外ですが、政府・ＦＲＢが銀行を規制しているからです。

◎政府規制のないノンバンクは、論理的には、救済の名目が立たない。
「Too Big To Fail（大きすぎて潰せない）」という非論理しかない。
米国がノンバンクから金融危機陥ったとき、救済の方法は、ＦＲＢに
よるドル増刷と注入しかない。

このときは、欧州と日本も同時に、金融危機になります。日本の銀行
と政府は、米銀と国債のドル建ての対外資産1200兆円を引き出す円転
（ドル売り/円買い）ができなくなるからです。

日本では、インフレから自国の国債の下落がなくても、対外資産であ
るドル債と米国株の危機からも金融危機が起こります。日本の金融は、
内には国債、外にはドル債という二重苦の可能性を抱えているのです。

（注）政府は、公的年金に危機が起こっても、発表しません。国民か
ら政府が、激しく糾弾されるからです。実はソ連の崩壊は、過剰な軍
事費から政府通貨に起こったハイパー・インフレ（80年台末10倍：最
終的には1997年の1000倍）によって、年金と給料が無効になったこと
から起こったものです。

共産主義のソ連では、全員が、国有企業の公務員でした。共産主義革
命のリーダーだったレーニンが予言していたように（『国家と革
命』）、高いインフレ率が、国家を破壊しました。

■6.補足情報：旧ソ連とロシアのハイパー・インフレ事例

利払いのない旧ルーブル紙幣は、共産党が発行する「政府紙幣」でし
た。これが、軍事費用として過剰発行されていたのです。共産主義国
では、一般に税はありません。資本主義ではないので、国有企業（官
業）の利益が、政府の収入です。増加を続けた財政支出に国有企業の
利益では足りなかったので、政府紙幣が発行されたのです。

物価が10倍に上がると、国民は給料と年金では食えないので、消えた
国有地に自家農園を作って、生き延びたのです。国有企業が生産する
エネルギー資源は2/3が輸出されていました。この国有企業が安価に
払い下げられ、政府の周囲にオリガルヒ（新興資本家）が生まれまし
た。現在もプーチンの周囲は、旧ＫＧＢ出身にオリガルヒが固めてい
て、プーチンをマネーで支援しています。

エリツインに順次代わっていったプーチンの1997年（通貨危機）から
1999年のマネー改革で、旧1000ルーブルが新1ルーブル切り下げられ
てハイパー・インフレが収束し、現在に至っています。

ハイパー・インフレは、通貨の過剰ですから、通貨のデノミとその後
の緊縮（デフレ政策）を行うと、収束します。その後は、過剰発行さ
れた通貨の悪戯からはアク抜けした成長経済になるのが、世界の事例
です。

ハイパー・インフレは、通貨の過剰発行によって国民に醸成されるイ
ンフレ期待によって起こりますが、生産力が破壊されたわけではない
ので、価格の秩序は回復します。

デノミ後の、ロシアのＧＤＰの実質成長は、1999年6.4％、2000年10.
1％、2001年5.1％、2002年4.7％でした。プーチンはハイパー・イン
フレを収め、成長経済に復帰させたことでリーダシップを確立したの
です（2000年～現在まで大統領）。

ロシアのインフレは、2020年3.4％、21年6.7％、22年は2月末からの
ウクライナ戦争で戦費としてのルーブルを増刷したため13.8％です。

なお日本では、ソ連およびロシアと現代中国の、金融と経済の実態の
報道はありません。

■7.（関連して）ウクライナ戦争の本質

米国の金融資本は、ソ連崩壊のあと、ロシアとウクライナの旧国有企
業（資源産業）に出資して侵入しています。ウクライナ戦争とともに、
ロシアの資源産業からは、米国系資本は、排除（追放）されてきたの
です。

ここが、ウクライナ戦争の本質です。米国が、ウクライナの傀儡ゼレ
ンスキーにマネーと兵器の提供をする理由は、ウクライナの米国資本
の権益を守るためです。戦争の目的は産業と富（とみ）の強奪です。
ウクライナの米国にはバイデン一家の利権が混じっています。
富と産業のない南極や北極では戦争はしない。ただし南極に金や石油
があれば、米国の西部開拓のような領土戦争が起こるでしょう。

ペリーの黒船は、銀を珍重していた日本の金を目的に、浦賀に来たの
です。メキシコの銀を、国際価格はるかに安かった日本の金と交換す
れば、莫大な利益が得られたからです。幕府は、不平等な日米修好通
商条約を結び（安政5年）、薩長土肥は、江戸幕府を倒すため、天皇
を幕府の上に立てる尊皇譲位派でした。

西欧のNATO加盟国では、ウクライナでは自分たちに富がなく、米国の
利権を守る戦争と分かってきたので、英国以外では厭戦気分が出てい
ます（イタリア）。今回、メローニ首相を立てて連立与党になったベ
ルルスコーニ（元首相）は、ウクライナに武器と物資を送るなと訴え
ています。戦争の勝利は、兵器を買い、兵士を雇用するマネーの潤沢
さが決めます。

イタリアは、財政赤字がGDP比7.2％/年です。国債残はＧＤＰの160％、
そして対外債務はＧＤＰの138％もあって、海外の支援どころではな
い。対外債務が大きな点で、イタリアの財政状況は、ＧＤＰ比230％
の国債（90％は国内が保有）がある日より、はるかにひどい。日本は、
イタリアの逆の対外資産国です。

ECB（ユーロの中央銀行：ドイツが主導権）が、イタリア国債を買わ
なくなると、イタリアは、瞬間に金利が高騰し、国債の満期返済がで
きなくなる政府財政が破産します。ECBのラガルド総裁は、メローニ
新政権に対し、「NATO」に協力的でなければイタリア国債は買わない
といっています（2022年10月）。

いくらの戦費使って、いくらの富を獲得するかが、戦争の戦略です。
「投入可能な戦費＜獲得する富（割引現在価値）」でなければならな
い。これが政治です。財務省が、投入可能な戦費を決めます。戦争の
ときは財政の赤字が、中央銀行による国債買いでまかなわれるので、
国内の通貨量が増えてインフレになります。

日本は第二次世界大戦ではＧＤＰの2倍の戦費を使い、獲得した富は
なく、戦後のハイパーインフレ（物価は300倍）を生みました。

共産党国家は、国家の体制である共産党独裁から得られる利益を守る
か、拡大するために戦争をします（中国と北朝鮮）。なおプーチンは、
2000年ころから反共産主義であり、ロシア正教のスラブ民族主義です。

■8.通貨リセットの可能性

通貨リセットの可能性は、ノンバンクの広範囲な危機に対しては、
リーマン危機のような中央銀行の通貨増刷は効きにくいことから来ま
す。もともとが、2021年からのインフレによる金利上昇から、ノンバ
ンクが金融危機になるのです。

中央銀行が通貨を増発して、ノンバンクを救った場合、国民にインフ
レ期待が醸成され、インフレが加速して長期化する可能性が出てくる
でしょう。インフレ対策のため、中央銀行は利上げをして、その利上
げの結果、ノンバンクの危機になったのです。

ノンバンクの危機（国債・債券価格の下落と金利上昇）を、インフレ
を醸成する通貨増発で救った場合「血を血で洗う」こと、つまり増水
したマネーの河に、更にマネーを注いで洪水（インフレの長期化）を
招く恐れがあります。

ここは、直近のノーベル経済学賞をもらったバーナンキの「リーマン
危機型恐慌論（＝ヘリコプター・ベンのドルばらまき）」にはない。
つまり学術的な対策はまだない。人間の論理的なイマジネーションは
ここまでです。

通貨当局のＦＲＢは、新しい事態の金融危機の対策をどう考えるでし
ょう。思考実験をしてみます。

▼（1）　ドル単独であれば、プラザ合意のような「米ドルの単独切
り下げ」が想定できます。ドルを1/2に切り下げると、米国の、ドル
国債（7兆ドル）を含む対外債務は基軸通貨であるおかげでドル建て
なので、4500兆円の対外債務は1/2に減価されます。

一方、対外資産22.6兆ドル（3277兆円）は現地通貨建てです。たとえ
ば米国ファンドがもつ日本株200兆円は円建てです。円国債120兆円も
円建てです。

ドルを円に対して1/2に切り下げると、対外負債は半分の価値になり、
対外資産は2倍の価値になります。

具体的に言えば、対外債務4500兆円は一挙に、1/2の価値の2250兆円
になります。対外資産は、2倍の6550兆円の価値になって、米国は、
一夜で、対外資産6550兆円-対外負債2250兆円＝4300兆円の対外純資
産国になるのです。

その逆に、ドル建て対外資産が1249兆円、円建て対外負債が838兆円
の日本は、この対外資産が1/2の、625兆円に減価します。
日本は、40年かかって築き上げてきた対外資産から、625兆円を失い
ます。
（日本の対外資産、対外負債）


日本は、「対外資産625兆円-対外負債838兆円＝213兆円」の対外純負
債国になるのです。

▼（2）　変動相場制でのドル切り下げは、ドル債をもつユーロ、日
本、中国、産油国が、協調して手持ちのドル債を売って自国通貨を買
うこと（日本の場合は円高介入）によって行われます。政府や中央銀
行が、ドルは1/2というレートを決めることはできない。

プラザ合意の頃（1985年）は、日本とドイツの経済力が、最も強かっ
たときです。日独は、手持ちのドルを売ってドル債が1/2に向かって
下がっても何でもないとする余力がありました。日本やドイツがもつ
ドル債も、現在の1/10以下でした。下がっても影響は小さかった。

現在は状況が違います。日本がもつドル債は1249兆円と大きい。これ
が、円換算で1/2に下がると、日本は、外債の損からの金融危機にな
ります。つまり、現在、日本には、プラザ合意のときように、ドルを
1/2に下げ、2倍の円高にする余力は、全くないのです。
ドイツの事情も日本に似ています。

▼（3）　結論：つまり日本とドイツが、ドル債とドルを売って、円
とユーロを買う力はない。このため協調介入が必要な「プラザ合意」
は、画餅に終わります。仮に決めても実行できないということです。

以上のように、米国のノンバンクの危機は、
1）ＦＲＢのドル増刷で乗り切れば、期待インフレ率が上がってイン
フレを加速させるので、実行できない。

2）対外債務を帳消しにする「第二のプラザ合意」も日本とドイツが
実行できない。日本とドイツ（ユーロ）が協調的なドル売りに参加し
ない「第二のプラザ合意」は、無意味なものに終わります。

■9.八方塞がりの、米国ＦＲＢの金融危機対策

米国ノンバンクの危機の救済は、過去の方法では八方塞がりです。救
済しないと恐慌です。

3つ目の方法は何か、ＦＲＢが、利上げのペースを落として、2023年
3月ころから、短期金利4.25％をピークにして、しばらく保ち、9月頃
から利下げに入ることです。

◎つまりノンバンクの金融危機を、銀行のシステミックな危機までに
は至らないよう「部分的危機」で収める方法です。インフレ対策とし
ての、急速な利上げをやめることになります（ＦＲＢの金融政策の修
正）。

1）ＦＲＢは、高すぎる株価の下落は、想定しています。
2）しかし、ノンバンクの、レバレッジの金融危機までは予想してい
ない。

ノンバンクからの金融危機が見えてくれば、危機をもたらした「ＦＲ
Ｂの利上げ政策の修正（株価と国債価格下落政策の修正）」を行うで
しょう。

事実、「2022年11月の利上げで限界に達した」という認識は、パウエ
ルの微妙な言葉からは、覗えることです。日銀も、10月20日の150円
の円安を見て、金融政策の修正に含みを持たせ始めました。日銀と財
務省は130円くらいが妥当とみている感じです。

「ＦＲＢが利上げ限界を意識した」と市場が認識すると、先読みをし
て織り込む金融市場は、売っている国債と株の買いにはいるかもしれ
ない。この場合、2023年の金融危機はない（先送りされる）ことにな
ります。

ドル/円も、150円が天井になって、ＦＲＢが利下げに入ると円は、
140円、130円に戻るかも知れない。

◎一方で、世界のインフレは、長期化するでしょう。このなかで、仮
に2023年の春に、米国で金融危機の兆しが見えると、円高（110円
台）への回帰もあるかも知れません。

「見通しがつきにくい」情勢です。金融市場は、上がるにせよ下がる
にせよ、「見通しがつかないこと」、言い換えればボラティリティ
(VIX)の高さを嫌います。

Ｓ＆Ｐ500のVIXは24.87％、株価下がっているIT株（GAFAM）のシェア
が高いナスダックは、31.12％です（11月4日）。

◎高かったアマゾンの株価は、年初が165ドル、現在は89ドル、54%で
す。Googleも、140ドルから84ドル、60%です。

2022年1月に、勢いがある両社の株価の、この暴落を予想した人は、
世界に1人もいないかもしれない。市場は、未知の領域に進むことの
事例が、これです。

ボラティリティが20％以上のときは、変動幅が大きく、見通しがつき
にくい。
（ボラティリティ）
https://nikkei225jp.com/nasdaq/

株式市場の価格は、
・金利やＧＤＰからのファンダメンタルズの理論（当方の論考がこれ
です）ではなく、
・数億人の今日の売買で決まるので、VIXは重要です。

2022年は確たる見通しのつかない投資家とファンドが、ＦＲＢの金融
政策に「右往左往、一喜一憂している状況」です。個人は手を出しに
くい。

◎ＦＲＢの方向は、谷越えの300ｍをワンオンすることのようにナ
ローパスです。

■10.ＦＲＢの22年12月の利上げと、2023年への方針から将来が分か
る

◎ＦＲＢの12月の利上げと発言を見ると、2023年が占えるでしょう。
市場は0.5％と見ています。当方も0.5％と予想します。

【米国賃金の上昇率は5％から下がらない→2023年もインフレ】
2022年9月の求人数は1071万人（コロナ前の1.8倍）、史上最高の水準
です。失業率は3.7％と低く、賃金が上がるインフレを示しています。
米国の、インフレにならない自然失業率は5％くらいです。

教育・ヘルスケア（求人105万人）、レジャー・飲食（69万人）、ビ
ジネスサービス（65万人）で多い。米国は「仕事だらけ」です。

賃金と家賃（特に帰属家賃＝住宅価格が帰属家賃を決めます）が下が
らないと、米国のコア物価は、2％台には下がりません。コア物価が
2％台に下がらないうちに、金融危機の恐れから、ＦＲＢは、2023年
には、3月から利下げをする可能性もあるのです。

その場合、米国インフレは長期化し、ドルレートが下がるでしょう。
逆に、円レートは上がります。

【後記：まぐまぐ大賞への投票のお願い】
2022年の「まぐまぐ大賞」の投票が始まったとの連絡が、ありました。
お手間を書けますが、投票は以下のサイトをクリックして行ってくだ
さるようお願いします。書くことの、励ましになります。

【まぐまぐからの連絡】
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是非下記ページより投票いただけますと幸いです
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く読んでいます。時間の関係で、返事や回答ができないときも、全部
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